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估值虽相当于千点但市场已然大不同

源自：股天下时间：2008-8-14 4:26:00

国泰君安证券研究所

　　经过近四个交易日的大幅下跌后，上证综指昨日盘中最低探至2370点，已经创出2007年以来新低。据沪深证券交易所披露的信息，截至8月11日，沪深A股平均市盈率为19.02倍。而2005年6月3日，上证指数收报1113.64点，处于2001年以来的最低点，当时沪深A股市盈率为19.96倍，与现在的A股市盈率19.02倍相比，高出5％。如果纯粹从平均市盈率角度分析，当前的2500点估值等同于2005年的1000点水平。但如果因为这样就认为A股已无下跌空间的话，就错了。因为2005年的市场环境跟2008年截然不同，三大差异决定了当前的2500点不同于2005年的1000点。

　　首先是宏观经济背景，2005年中国经济增长率9.9%，从国家统计局发布的各项指标看，2005年国民经济呈现增长快、效益好、低通胀的良好发展态势，经济运行的稳定性有所提高，发展的协调性有所改善。良好的国民经济发展状况加上股改的成功实施终于扭转了五年的熊市，开启了史上最大的一波牛市；然而到了2007年底，CPI突破6%，中国经济出现局部过热现象。连续加息和提高准备金率终于放缓了GDP增速，也扭转了两年的疯牛行情。进入2008年，虽然CPI在2月份创出新高后受到翘尾因素影响开始回落，今年7月份CPI同比上涨6.3%，然而10%的PPI增长速度出乎所有人的意料。高企的PPI是否会向CPI传导呢？CPI还能够继续回落吗？明年经济会大幅下滑吗？未来预期的种种不确定不断打击投资者的信心，低迷的股市因此变得更加低迷。因此，在CPI和GDP没有出现健康发展迹象之际，在国家没有明确放松货币信贷之时，千万不要轻言市场已经接近底部。

　其次是大小非解禁压力。2005年股改之前流通A股所占比重很小，只要不多的资金便可将股价支撑起来，因此在2005年指数跌到1000点后已经出现跌无可跌的情形。据统计，2005年A股市场的流通市值只占总市值的10%，这也可以解释为何A股市场能够在过去的两年里保持强劲的上升势头；然而随着2007年股改的顺利完成，非流通股开始逐渐流通。全部非流通股将在2010年前解禁，到时的总市值相当于2005年市场的十倍，得需要多少资金来承接啊。股市从今年的5500点开始下跌以来就没有出现过像样的反弹，可见抛盘是多么的强大。今年8月11日，中登公司公布的股改限售股解禁减持月报显示，截至7月底，“小非”持有的限售股已经累计解禁了56.4%，其中减持比例达43.51%。而大非减持不到两成，后市减持压力主要来自“大非”。然而，今年以来股市存量资金越来越少，随着流通股份的越来越多，市场只能通过不断下跌才能达到供需平衡。

　　第三点是新股IPO的大规模上市。2007年A股成为全球最大的IPO市场，中国人寿(601628)、中国石油(601857)等超级大盘股纷纷上市。这些绩优大盘股的上市当时也的确带给二级市场增量资金流入，但一旦市场长期处于熊市，这些追求低风险的资金马上会退出市场。这些庞然大物当然只能由二级市场中的存量资金来承接，承接不了只能通过下跌来完成。其次，新股的大规模开闸又带来了大量的“小非”上市，而“小非”的成本又是非常低，套现冲动相当强烈。

　　另外，世界经济环境、宏观调控等因素也在影响着当今的A股市场。不可否认，当前的A股估值已经等同于2005年时的水平，但是我们认为，目前距A股底部还有很长的一段距离。因为A股的市场环境和供需关系已经完全改变了，当前的2500点已经再也不是2005年的1000点。至于市场底部是哪里，我们根本无法预测，我们只需关注导致市场下跌的因素何时消失，到那时或许才是大盘真正的底部。

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