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东方证券从GDP分配格局看企业盈利增长

源自：股天下时间：2008-7-9 7:39:00

一段时间以来，市场对未来企业盈利增长的预期充满不确定性，因为市场担心不断上升的原材料价格和通胀压力会伤害企业的盈利能力。我们认为，由于经济高增长仍将可以持续，未来企业盈利增速虽然会比2007年下降，但仍然会保持在相对高的水平。这可以从宏观和微观两个不同视角的分析中得到证明。

　　从宏观的角度看，2008年企业盈利的增长速度将超过名义GDP的增长速度。虽然2008年中国经济的实际增长速度将不可避免出现回落，但是，由于通胀因素的影响，名义GDP的增速则可能高于2007年。这可以从一季度GDP的名义增速近20%，比去年同期高出近4个百分点得到直观的验证。由于PPI短期内仍会上涨，并且下半年也不会出现大幅回落。因此，2008年名义GDP增速将会超过2007年18.1%(支出法)的水平，我们预期会在20%以上。

　　由于企业所得税税率的变化，今年政府税收占GDP的比重会下降。虽然今年一季度，政府税收增长仍高达35%，但从各月的增长速度看却是逐月下降的，其主要原因是企业所得税在1月份同比大幅增长56%以后，2、3月份出现了负增长。

　　职工工资在GDP分配中所占的比重基本稳定。自2005年以来，职工收入的增长速度就超过名义GDP的增长，职工收入占GDP的比重也呈现出小幅上升趋势，不过，去年四季度开始，职工工资收入增速与名义GDP增速的差距在缩小，其占GDP的比重与上年同期也基本持平。我们预期2008年职工收入在GDP中的比重将基本稳定。

　　政府税收占比下降、职工收入占比稳定意味着企业在GDP分配中所占比重会略有上升，其增长速度就会超过名义GDP的增长。其中所得税率的下降影响将是很明显的。我们同样可以通过一个简单算例来分析一下。如果企业上年平均税率为30%(部分企业原来就有所得税优惠)，而下年税前利润基本与GDP持平，在20%左右，如果企业所得税率降至25%，则企业税后利润的增长将为29%。

　　事实上，我们认为，2008年企业利润最终的增长结果很可能好于上文的分析。这主要源于以下两点一是在过去的两年中，上市公司利润、工业企业利润、政府税收及职工工资的增长都超过了名义GDP的增速，如在2007年，上市公司利润增长近50%；工业企业利润增长36%；政府税收增长31%，职工税后收入增长21%。它意味着我们考虑的这一部分GDP的名义增速是快于总体的GDP增速的。二是成品油、电力等提价的影响。这些产品价格的提高，意味着名义GDP的增加，而增加的这部分GDP将完全由企业独享。因此，上市公司盈利增长超过总体GDP的名义增长是大概率事件。

　　从微观的角度看，企业化解成本上升压力的途径有两个。

　　一是劳动生产率的提高。众所周知，中国经济发展正处于重工业化时期，而在重工业化时期，劳动生产率的提高速度是很快的，如日本在1961年—1970年，制造业劳动生产率增长幅度达257.3%，年均提高9.9%，很好地应对了工资上涨的压力。我们认为，在40多年后，处于相同发展阶段的中国目前劳动生产率提高的速度不应该比当时的日本差。

　　二是价格的传导。从对外贸易看，虽然近年来中国进口商品特别是进口原材料的价格指数在上升，但出口价格指数也在上升。而从国内上下游产业看，虽然下游原材料价格快速上涨，但制造业产品的出厂价格也在上升。我们认为，只要市场需求旺盛，企业作为一个总体，就有价格传导的能力。而央行最新的企业调查数据表明，产品市场需求仍然旺盛。第2季度市场指数为23.2%，为历史同期第二高位。从国内市场看，2季判断国内订单“饱满”和“一般”的企业为92.7%，仅有7.3%的企业认为“不足”；国内订单指数达12.8%，仅低于历史同期最高值0.1个百分点。从国外市场看，出口订单指数连降三个季度后，本季虽比上季度反弹了2.4个百分点。当然，我们也认为，不同行业、不同企业由于其上下游供需关系不同，价格传导能力也将各异。

　　因此，我们坚持我们一贯的观点，那就是与中国经济的高增长相比，中国的固定资本存量不足，因此决定企业盈利增长的是需求因素而不是成本因素。扣除炼油行业，今年工业企业总体的盈利增长速度能够达到30%。

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