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银行股过度悲观或引发波段性机会

源自：股天下时间：2008-7-11 8:10:00

进入2008年以来，银行板块出现深幅调整。据Wind资讯统计，银行指数自2008年1月14日至7月1日，区间累计下跌了51.43%。GDP增速下降预期引发的不良贷款率上升以及业绩下滑预期，是导致银行股持续低迷的主要原因。但是，从各券商中期行业报告看，分析师普遍认为，当前投资者对银行板块的预期过度悲观，而这种悲观预期一方面迅速降低了银行股的估值水平，另一方面也提供了低估后的波段获利机会。

　　资产质量小幅波动

　　就资产质量而言，分析人士普遍认为，在宏观经济调整的大背景下，银行信贷资产质量难免出现下降，但预计其波动幅度不会很大，因此不会影响银行股的长期投资价值。

　　国信证券分析师指出，银行信贷资产质量问题实际上涉及到两个层面的问题一是宏观经济和企业财务状况的波动幅度；二是经济和企业财务状况的波动在多大程度上会传导和反映到银行的资产负债表上。

　　对此国信证券认为，国内经济目前仍倾向于是一次幅度较为温和的中期调整，而不是一轮中长增长周期的结束。在这样的条件下，企业盈利的波动幅度不会使新增贷款的不良发生率显著上升，加上银行的盈利和拨备比较强健，其不良率不会发生显著波动。根据了解的情况，08－09年GDP增长若急剧下滑至7－8%以下，不良发生率才会出现明显上升趋势，若经济增长仍能保持9－10%甚至更高，则不良率将保持平稳或趋降态势。

　　此外，经济和企业盈利波动向银行资产负债表的传导程度的轻重，除了受到经济的下滑幅度影响外，还取决于银行对信贷风险的管理和隔离程度。对于后者的判断是，过去两轮宏观调控以来，由于银行的信贷政策和信贷管理手段较为保守，经济波动对资产质量的传导有一定隔离作用。其主要理由如下

　　首先，在贷款政策方面，过去两轮的宏观调控中，银行放贷的行业政策较为谨慎；其次，房地产贷款政策和管理比以往有较大改进，风险目前尚在可承受范围之内；第三，已公开数据显示当前贷款质量仍保持平稳，宏观经济和房地产市场高位回落已过去半年多，从已获得的数据以及了解的情况来看，上市银行资产质量继续保持平稳，大部分银行仍然实现“双降”。

　　招商证券分析师也表示，从目前情况看，上市银行资产质量大幅下降的风险不会很大。从宏观面看，2003年以来中国的贷款增长和经济基本面较为一致，中国经济本轮的调整是一波小周期的调整，而国际经验表明银行在正常的经济周期中具有平滑业绩的能力。从微观面看，与当年的日本和台湾相比，中国的银行监管和银行信用风险控制已有显著改善，从紧货币政策较为及时有效，金融体系仍管制严格，风险传导能力相对弱。同时，中国商业银行资产质量的含金量显著提高，资产质量具有缓冲空间。此外，无论看银行风险控制差于我们七八十年代的台湾银行，还是风险控制也许好于我们的美国，都会发现，即使是在经济出现较大调整的时期，银行资产质量的恶化幅度也并不可怕。综合判断，中国银行业整体不良率在本轮经济周期中反弹超过2%的可能性较小。

　　业绩增速适度回落

　　在业绩方面，虽然信贷收缩等因素将不可避免地造成银行板块短期业绩的下滑。但是，几乎所有分析师都认为，银行业的成长性仍能保持稳定，而不会出现部分投资者此前预期的大幅下降。

　　中信证券(行情论坛资讯)分析师认为，在规模释放节奏受限的情况下，NIM(净息差)高位和信用成本低位将接力规模因素，支撑上市银行08年全年业绩增长，并使ROA可以维持在目前较高的水平。

　　首先，对比美国银行存款利差走势可以发现，由于存款成本的相对刚性，存贷款净利差逐步见顶后将在较长时间内维持高位，而并非迅速回落。我国目前的净利差平均水平距离美国行业利差高点还有一定的上升空问，扣除拨备和成本因素后的净利差对比差异则更为明显，而个体公司仍有较大的上行空间。

　　其次，信贷成本上升压力有限，个体公司下降趋势确定。中信证券(行情论坛资讯)对各上市银行进行信贷成本的压力测试，如要保持08年税前利润总额同比20%的增长，各公司所能承受的最高信贷成本和不良率，以及与目前信贷成本的对比情况。测试结果显示，在上述假设前提下，几乎所有的上市银行不良贷款率上升空间均在100bp左右。这说明各上市银行在宏观经济加速上行阶段所积累的充实拨备，为应对信贷质量可能的恶化提供了强有力的保障。同时，随着进一步加大不良贷款存量清收核销力度，完善银行授信管理、风险控制水平，预计08－09年不良贷款比率仍将继续走低，信贷成本将维持低位，而拨备水平将维持高位。

　　中投证券分析师则指出，一季度上市银行的数据支撑今年银行业绩增长。一季度上市银行净利差、净息差相比07年继续扩大，手续费及佣金收入保持高增长，不良贷款率保持降低，拨备覆盖率继续提高，这些因素都将支撑今年全年银行业绩的增长。预计08年银行利差将保持平稳(基于单边加息27个基点的前提)，中间业务收入增长步入正常增长轨道，经营成本与营业收入同比例增长，信贷成本不会出现大波动，所得税并轨将1次提升业绩，因此08年银行的业绩增长将超过40％，08－09年复合增长率将达到30％。

　　估值下降引发波段机会

　　通过上面的分析不难看出，银行业未来的基本面很可能不像市场预期的那样悲观，但是，银行股的股价却在这种悲观预期下出现了大幅回落。据中信证券(行情论坛资讯)统计，从历史估值水来看，我国银行股的估值出现了一个明显的理性回归过程。PE水平由2007年下半年最高点的35－50倍回归至13－18倍的水平；PB水平由最高点的6－10倍回归至3－5倍。目前的估值水平已经落入安全边界内。

　　再来对比国际银行股的估值水平。前几个主要国际银行的PE都集中在8－18倍，PB水平集中在1.5－2倍。可见，中国银行股的估值按PE估值已和国际比较接近，但是PB估值仍稍偏高。这主要在于国内外银行增速不同的预期，毕竟中国银行业仍旧处在行业高速增长期。

　　由此看来，即便银行业预期仍不明朗，但估值的迅速降低已经为投资者提供了波段获利的机会。特别是当市场出现系统性调整，银行板块整体估值大幅偏离其合理估值中枢时，波段机会就会更加明显。就具体品种而言，分析师们在中期报告中建议关注以下个股

　　国信证券建议关注增长均衡、资产负债表稳健、在存款业务和中间业务上具有优势地位的招商银行(行情论坛资讯)、工商银行和交通银行，以及管理和业务具有较好灵活性、发展战略和增长格局清晰、在专注领域有独特优势且估值安全的深发展和兴业银行，还有依托政府背景、08年业绩增长释放潜力较大、估值较安全的浦发银行(行情论坛资讯)和北京银行。

　　中投证券主要从贷款行业占比、增发可能性、拨备覆盖率、解禁压力等几个方面进行分析比较，推荐招商银行(行情论坛资讯)和建设银行。

　　中信证券(行情论坛资讯)则建议关注兼具有强抗压能力和内生增长动力的银行股，如招商银行(行情论坛资讯)、工商银行、华夏银行(行情论坛资讯)、浦发银行(行情论坛资讯)、北京银行等。

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