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联合证券大盘蓝筹股难以持续启动

源自：联合证券时间：2008-3-12 7:48:00

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2007的大盘股行情波澜壮阔，PE一度达到历史峰值60倍（自涨跌停板制度以来最高值）。而2007年是我国本轮经济周期的高点，高业绩下的高PE更显得难能可贵，为历史首见。尽管自去年10月份来，大盘股展开了持续的调整，但我们仍然认为，大盘股的整体启动尚缺乏条件。

　　大盘股行情是如何产生的？

　　小盘股收益率高于大盘股是股市的常态，但2006年来的大部分时间中我国大盘股反而优于小盘股。我们判断是股市中的自我强化机制造就了这一轮大盘股行情，并非我国经济基本面造就。我们的分析也是沿着催化剂—>反馈强化的脉络展开。

　　第一次催化剂处现在2006年中期，此时小盘股估值溢价已经在3.5以上（小盘股估值溢价＝小盘股PE/大盘股PE），小盘股相对估值压力过大。而此时也发行了大量的基金，出于建仓的压力面临小盘股高估值资金自然转向大盘股。大盘股收益率高涨，基金业绩颇佳，基金发行规模越来越大，基金规模发行越大，越只能投向大盘股，进一步提高大盘股收益率，再进一步推高基金业绩。这一自我强化过程一直持续到5.30大跌前夕。

　　政策导致的5.30大跌则成为大盘股行情的再一次催化剂。5.30中小盘股跌幅远大于大盘股，同时2006年10月到2007年5月的绝大多数时间里大盘股都超越了小盘股，也意味着基金业绩非常优越。在大跌的刺激下，基金愈发有吸引力（监管层也放开了基金发行）。5.30大跌继续强化了上文所述的反馈机制，直到把A股市场推向6100点与60倍PE的高位。

　　政策外力中断反馈机制

　　经历了一年多的大盘股行情后，小盘股估值溢价达到历史最低点1.3倍，蓝筹泡沫迹象明显。基金发行规模萎缩（主要为外生政策影响），反馈结束，市场热点转入小盘股。

　　从催化剂来看，虽然小盘股涨了5个月，但相比大盘股一年的波澜壮阔相比还相形见绌，小盘股估值溢价仍旧处于历史低位。估值压力不构成风格转换的主因。其次，对于大盘股较多的行业来看，金融由于受到紧缩政策的影响业绩增速会下滑，难有大作为。地产则在买方市场存在广泛的分歧，也难达成一致性的上涨。行业轮动也难导致风格转换。

　　从反馈机制的维护力量来看，新基金发行仍旧萎靡不振，即便有人勇敢地扛起了大盘股的大旗，恐怕也会因为后继乏力，无人接盘而吞下拉升的苦果。

　　大盘股启动需具备的条件

　　催化剂方面，大盘股的启动需要至少具备以下条件中的一项

　　1、小盘股估值溢价到达无法忍受的高度；2、地产、金融等大盘股集中的行业认同度提高，行业转换导致风格转换；3、政治力量驱使的大盘拉升行为；4、其它我们没有想到的因素。

　　而在反馈维持力量方面，只有公募基金重新大量发行，并进入新的反馈过程。

　　当然，市场总有意外，催化剂的列举也许不能穷尽。反馈机制的维持力量，却很单一。但若要使大盘股行情可以持续，必须在催化剂出现以后公募基金的大量发行。在上述两大机制不具备的情况下，大盘股启动时机尚未成熟，即使启动可持续性也值得怀疑。

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