电力行业要素趋势向好推动股价稳健 A股荐4股
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源自：中金国际
时间：2008-10-14 11:43:00
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事件
近期电力股普遍跑赢大市，我们的观点是“要素趋势向好推动股价稳健”。
我们认为未来一段时间电力股仍将表现优于市场，主要源自煤价、电价、利率等要素趋势向好，未来仍有可能有“政策性利好因素”出现，行业相对优势仍在。但我们对于09年盈利能否回复至05-07年正常水平仍持谨慎态度。
——A股，我们建议投资者优配行业龙头，同时关注具备估值优势且业绩稳健的个股国电电力(行情 论坛 资讯)，华能国际(行情 论坛 资讯)，国投电力(行情 论坛 资讯)，广州控股(行情 论坛 资讯)。
——H股，我们认为市场整体估值水平快速下滑的情形下，高估值股票股价下行风险大。维持对于华润电力回避评级。
评论
行业要素趋势向好，推动电力股股价稳健。
——煤炭现货价松动燃料成本上升压力趋缓。
10月6日大同优混煤（6,000大卡/千克）和山西优混煤（5,500大卡/千克）平均现货价格分别由7月中旬的高点回落了约10%和14%至945人民币/吨和865人民币/吨，或下降了约100元/吨。与此同时，秦皇岛港口的煤炭库存由7月中旬的569万吨升至817万吨，市场煤价下行风险仍在。煤价价格的回落将有助于电力公司提升业绩。09年，根据中金煤炭研究员的分析，合同煤价增长（10%-15%）是大概率事件；市场煤价存在波动风险。
我们按照50%的合同煤比例计算，在市场煤均价下跌5%情形下，火电发电商燃料成本增幅为0%。如若市场煤下跌10%，则综合燃料成本增幅有望下降2-3%。
——电价提升预期仍在两次电价提升无法解决火电发电商运营现金流紧张局面。
考虑到两次上网电价提升，火电发电商资金压力并未得到显著改善8月末，22个省份的点火价差仍低于6月末的水平。按照我们的测算，上网电价提升0.02元/kWh(含税)可弥补约40元/吨的原煤价格上涨。下半年以来，秦皇岛大同优混电煤价格同比涨幅稳定在300元/吨左右。电价提升远不足以弥补燃料成本上升压力。我们认为再次提升上网电价和销售电价的可能性仍大。
——财务压力有所缓解。
央行在9月16日至10月9日间两次下调贷款利率27个基点，根据中金公司宏观组的预测，人民币存贷款利率在未来12个月有继续下调的可能。对于具有较大资本支出，且高负债的电力上市公司如大唐发电、国电电力(行情 论坛 资讯)、华能国际(行情 论坛 资讯)等，财务成本压力将逐步得到一定缓解。
发电量增速放缓对发电商业绩敏感性低。
发电量增速与工业增加值增速相关度高，在工业增加值下滑预期下，发电量增速将维持稳步回落态势。但这对火电生产商的盈利影响小，而且，我们认为机组利用小时大幅下滑的可能性不大。
火电发电商毛利润=单位毛利*平均装机容量*利用小时；其中，单位毛利波动幅度显著大于利用小时的波动。
1）单位毛利=电价-（单位燃料成本+单位折旧+单位其他成本）。其中，燃料和折旧占据了成本项的90%以上，电价和煤价波动是影响单位利润的主要因素。
2007年末，火电行业的单位毛利为50元/mWh，08年，考虑两次电价累计提升34元/mWh（税后），仅此一项单位利润增幅为68%。但是，标煤价每增加100元/吨，将增加燃料成本约34元/mWh，造成单位利润下滑32%。
2008年，由于煤价快速攀升，单位利润迅速降低。电力生产商利润对于电价和煤价的敏感性进一步上升。而机组利用小时方面，做个悲观的预期，机组利用小时下滑5%，对火电生产商的单位成本影响仍不足1%，而5%也显著低于单位毛利的波动幅度。
2）尽管整体电力需求增速放缓，但装机增速放缓更快。个别省份（如山东、江苏等）装机增速显著低于电力需求增速，机组利用小时呈上升态势。
基本面08年积弱难返，09年难以恢复至正常水平。
我们对于09年业绩反弹幅度保持谨慎的原因在于1）09年综合燃料成本能否大幅下滑带来均价回落，仍待观察。2）08年发电商通过压缩管理费用来缓解业绩压力，如果09年现金流改善，通过压缩维修和员工工资的费用有上升的动力。3）两次电价提升都不足以弥补燃料成本上升的压力。我们认为火电商09年盈利能力难以恢复到2005-07年平均ROE10%-15%的水平。
投资建议优配行业龙头，关注估值偏低的个股。
我们认为，未来一段时期，电力板块相对优势仍在，电力股股价仍有较强支撑。原因在于1）在行业整体现金流紧张的情形下，仍有可能有“政策性利好因素”出现。2）在多个行业要素趋势向下背景下，电力板块要素在好转，相对优势仍在。
——A股建议优配行业龙头，关注估值偏低，业绩稳健的个股国电电力(行情 论坛 资讯)、华能国际(行情 论坛 资讯)、国投电力(行情 论坛 资讯)、广州控股(行情 论坛 资讯)。须提醒投资者注意的是我们认为电力股获取绝对收益仍有风险1）市场整体系统性风险较大。2）从估值角度，目前电力股对应07年平均市净率为1.8x，而历史最低市净率为1.5x；且当时的盈利能力远比现在要好，估值优势不明显。
——H股维持对于华润电力回避的评级。目前电力股对应07年平均市净率为1.1x。我们认为股价短期内继续下行的风险主要来自于市场的波动以及三季报惨淡的业绩，股价可能存在超跌风险。但长期来看，发电商盈利处于逐步恢复过程中，1.0x的市净率具备长期投资价值。我们维持对于华润电力回避投资评级，原因在于1）公司股价对应07年的市净率水平为2.2x，显著高于行业及市场平均水平；2）公司业绩对于可能的“政策性利好因素”敏感性较其他电力股低。
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