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分析师为什么调低业绩预期？

源自：申银万国时间：2008-9-8 7:49:00

只看现金流量下降及经营困难，就把情况想象得很糟糕，是不全面的

　　关于股市下跌的话题，市场上已经谈论了很久。跌下2300点之后，有人说，是对上市公司的业绩的担忧困扰了市场，导致投资者信心丧失，股价大跌。那么，是这样吗？

　　调低业绩预期已成“时尚”

　　刚刚披露完毕的2008年上市公司中报显示，其业绩又有了新的增长，不但利润总额创出了新高，每股收益指标也是多年来最高的。

　　其中银行股的业绩更是在基数已经很高的情况下实现了快速增长，平均利润增幅在100％以上。另外像钢铁、煤炭、房地产等传统行业的业绩增长幅度也相当大。

　　统计显示，以所有上市公司为样本，今年上半年其业绩的增幅在16％左右，而如果扣除石化、电力板块，则高达30％以上，而这个水平无论从什么角度来说，都是很高的。

　　不过，上市公司优良中报的披露，不但没有在股市上引发向上的“业绩浪”，反而却成为不少股票价格下跌的契机。为什么呢？原来也就在此同时，很多证券研究机构基于对中报各项数据的综合分析，再加上对中期宏观经济运行数据的判读，纷纷不约而同地开始调低众多上市公司今年下半年乃至明年的业绩预测。

　　据不完全统计，最近两个月时间内，沪深300指数样本股中有70％以上的股票被调低了盈利预测，当然随之被调低的还有其估值。一时间，在业内调低上市公司业绩预测成为一种“时尚”，而且是出现了不同的研究机构争相向下调，比试谁调的幅度大的局面。

　　熟悉证券研究这一行的人都知道，在目前的体系下，作为卖方分析师一般只有通过向买方机构推荐能够上涨的股票，并且取得成功才能获得市场认同，因此他们往往习惯性地会对上市公司持更为乐观的态度，通常也更愿意发表上调投资评级的研究报告而不是相反。为什么在上市公司披露了靓丽的中报之后，相关的股票却遭受到了无情的抛弃，并且导致了股市的再度大幅度下跌呢？应该说，这是一个需要思考的现象。

　　担忧业绩回落的逻辑过程

　　问题出在什么地方呢？

　　首先我们看到，尽管在上市公司的中报中，主营业务收入、利润及净资产收益率这些指标的确很不错，有的还创了多年来的新高。但是，也确实有些指标难如人意。其中最突出的是现金流量指标，在主营业务有较大增长的情况下，现金流量却出现近五成的下降。这表明，虽然就企业本身来说，其生产活动仍然在照常进行，但是销售、回款以及筹资这些经营活动已经有所迟缓，而这无疑是一个很不好的信号。

　　更为不利的是，从中报中还可以发现，不少企业的原材料采购成本有了明显的上升，这就直接压缩了毛利率。而企业之所以实现利润没有减少相反仍然能够增加，在一定程度上是依靠了所得税税率的下降。如果排除了这个因素，那么实际利润的增长就很有限了。

　　进一步的分析还表明，银行业的利润增长，在上半年上市公司业绩的提升中发挥了主力军的作用。如果扣除银行类上市公司，那么其它上市公司实现的利润实际上是有所下降的。而更令人不安的是，银行类上市公司利润的增长，除了有所得税下调的因素外，主要就是利差扩大。至于一直在重点发展的中间业务收入，增长并不明显。由于在宏观政策上目前已经不太可能升息，银行的利差收入也就难以继续扩大，同时不良贷款率的上升局面则初露端倪。

　　这样一来，银行类上市公司接下去的业绩，的确是令人怀疑的。此外，煤炭行业头上的光环开始褪色，至于房地产行业，其业绩的下滑是最没有争议的。显然，卖方分析师们，恐怕是要不得不调低上市公司的业绩预测了。

　　其实，宏观经济方面的一些数据，也对分析师调低预测产生了推动作用，比如PPI上升到10%，而同期国家所得税收入下降4.2％和企业存款少存55亿元，更是提示出了整体经济运行已经遇到了困难。

　　其逻辑过程就是这样的。应该说，在这里的推导是完整的，股市因此而出现下跌，特别是那些中报业绩很不错的银行股等的下跌，显然也是有根据的。

　　要正视现实但也不必惊恐

　　如果只是看到上市公司现金流量下降以及经营上所发生的困难，看到7月份一些不太理想的宏观经济数据，因此就把经济想像得很坏，把上市公司的业绩预测得非常糟糕，恐怕也是不全面的。

　　毕竟，考虑到中国的财务结算习惯，中报所反映现金流量状况，对公司来说代表性未必很强。同样的，所得税收入、企业存款在7月份所出现的波动，也不一定具有全局的指征意义。应该说，现在调低预测、担忧业绩是合理的，但更多只是针对最近的一个阶段，未必是包含对今后较长一个阶段的评价。因为要作出长期预测，以现在所掌握的资料来看，明显还是不够的。

　　值得一提的还在于，中国的国情需要其保持经济的较快增长，国家年初的时候提“两防”，即防通胀与防经济过热。现在是提“一防一控”，即防止经济下滑与控制通胀。事实上，宏观政策已经出现了某些微调，在税收改革、扩大内需方面也在酝酿新的政策。在这种情况下，先前一些对经济产生收缩作用的做法有可能被改变。这样一来，经济形势就会有大的变化，制约上市公司发展及业绩增长的某些宏观因素一旦消除，一个全新的局面就会出现。虽然，这些的实现还是需要时间的，但相信应该不会太远。从这个角度而言，人们不但应该正视上市公司业绩预期不佳的现实，而且也不必惊恐，因为这不过是个短期的现象。只要假以时日，持续的下跌也就会为稳定的上涨所取代。

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