广发证券市场维持三条主线 关注超跌机会
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源自： 股天下
时间：2008-9-3 7:09:00
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市场回顾与后市展望
我们认为，由于对内需放缓的担忧才刚刚开始，在缺乏更多的数据之前，投资者将倾向于保守。综合来看，我们认为短期内仍然缺乏支撑市场反弹的积极因素，因此其整理的形态可能会延续一段时间。但我们坚持之前的看法，即第四季度存在反弹的可能性，原因在于宏观面的相对明朗及政策可能的进一步放松。
市场影响因素之一业绩趋势
中期业绩尘埃落定，业绩放缓与盈利能力下降趋势明显。总体来看，我们仍然认为上市公司业绩下行趋势将继续，原因1、名义需求放缓将导致营业收入增速下滑;2、在剪刀差拉大的情况下，营业利润率也将继续下滑;3、有效所得税率的贡献是一次性的，难以持续;4、三项费用占比已经很低，难以继续大幅下行;5、在股票市场难以大幅反弹情况下，投资收益正反馈有限。我们认为在这些因素之中，目前需要重点关注前两项。
市场影响因素之二政策调整
在内需放缓的背景下，财政政策很有可能成为接下来调控的重点。我们认为传闻中的财政政策方案可能性完全存在，但大规模的扩张仍然未到时候，且其短期的实际效果会较为有限。不过，我们认为这一政策有利于结构调整与经济转型，因此对其表示支持。此外，在结构调整之外，管理层也应该防范整体经济回落以及国际私人资本外流的风险。如果在3季度经济出现大幅下滑，11月中央经济工作会议前后有必要进一步放松信贷控制。
投资建议维持三条投资线索，并关注超跌股
我们认为，近期行业呈现出明显的轮换特征，很大程度上反映的是在市场疲软背景下的估值分歧和相对估值比较。由于市场的弱势可能延续一段时间，我们建议投资者适当关注超跌股。鉴于宏观经济的走势、大类行业景气变化与政策调整符合我们之前的预期，因此，我们在上个月月度策略报告之中提出的三条投资线索仍然可以延续，即警惕需求放缓的影响(规避投资品、钢铁、煤炭等)、顺应调控政策变化(关注财政政策支出方向和增加保障支出与减税对消费的影响)以及把握交易性机会(主要关注银行、保险等金融类股)。
一、市场回顾与后市展望
(一)近期市场调整的主因
8月份奥运“维稳”行情落空，市场继续陷入低迷之中。实际上，我们观察外围股市情形，本月以来新兴市场表现疲软，许多国家股指(如俄罗斯、巴西、印尼、墨西哥、阿根廷等)同中国一样创下年内新低，这与发达国家显著相异。
经过今年以来股市的大幅调整，国别之间的估值差异已大为缩小。比如，目前沪深300指数的滚动PE只有13.5倍，已经同许多发达国家指数持平。因此，我们认为新兴市场与发达国家股市表现的差异，主要是反映了经济周期的不同，即
1.新兴市场的经济滞后于发达国家，目前部分国家仍然在经历居高不下的通胀，而一些国家经济放缓的风险也在加大，未来面临不确定。相比起来，发达国家的通胀较小，而经济的韧性要更强一些。实际上，美国2季度的GDP数据已经显著超出市场预期。
2.在美元反弹的情况下，新兴市场私人资本存在外流风险，部分金融比较开放的国家(比如拉丁美洲)受其影响较大。但对于中国来说，我们并不认为这是近期股市调整的一个相对重要原因。而且鉴于国际私人资本与GDP比重并不太高(<2%)，其外流对经济的影响也有限。历史上来看，比重至少超过5%的国家才会面临较大风险。
3.在价格压力预期缓解的情况下，近期A股调整的核心原因仍然在于对经济放缓的担忧。此外，8月份处于中报披露高峰期，盈利预期经历了大幅调整。目前沪深300指数08年盈利预期已从月初的23%下调至19%，这对股市也形成了压制。
(二)对未来市场的主要看法
我们认为，由于对内需放缓的担忧才刚刚开始，在缺乏更多的数据之前，投资者将倾向于保守，未来影响市场的主要因素包括
1.宏观方面我们认为房地产投资将成为未来关注焦点，但其放缓趋势已经形成，并且较难逆转。需要关注的是奥运会之后，停产、限产项目的重新开工是否会对一些指标形成支撑，但目前我们并不急于作出乐观判断。
2.业绩方面中期财务报告显示上市公司业绩增幅大幅放缓，且根据我们的分析，未来将进一步下降。我们担忧的是，由于3季度企业盈利环境显著变差，在3季报业绩发布期间(10月)，盈利预期是否会再次经历较大下调。而且，目前对09年的盈利预期毫无疑问太过乐观。(详见第二部分)
3.政策方面我们认为未来政策调整的重点将转向财政政策，但目前财政扩张的规模受限，且其对经济的刺激作用较上一次转向(1998年)已明显减弱。因此，我们建议投资者不宜高估其短期影响。但长期来看，我们对其在结构调整与经济转型上所起的积极作用表示支持。(详见第三部分)
综合来看，我们认为短期内仍然缺乏支撑市场反弹的积极因素，因此其整理的形态可能会延续一段时间。但我们坚持之前的看法，即第四季度存在反弹的可能性，原因在于宏观面的相对明朗及政策可能的进一步放松。
鉴于宏观经济的走势、大类行业景气变化以及政策调整符合我们之前的预期，因此，我们维持上个月月度策略报告之中提出的三条投资线索，即警惕需求放缓的影响(规避投资品、钢铁、煤炭等)、顺应调控政策变化(关注财政政策支出方向和增加保障支出与减税对消费的影响)以及把握交易性机会(主要关注银行、保险等金融类股、交通运输)。此外，从历史数据得到的经验，我们建议投资者适当注意行业轮换的特征，关注超跌股。
二、市场影响因素之一业绩趋势
(一)中期业绩总览
截至8月末，上市公司中期业绩已尘埃落定。可比口径的全部A股净利润增长18.5%;剔除石油石化后，这一水平增加到38.14%，价格管制行业的业绩亏损已显著拖累整体盈利水平。总体来看，上市公司业绩体现出明显的周期特性，目前正处于下行趋势。
从业绩构成来看，18.5%的净利润增长可以分解为29.9%的营业收入增长与-8.7%的净利润率减少，显示上市公司盈利能力正在收缩。历史数据显示，净利润率变化显著影响全部A股净利润增长。直观来看，投资收益增速减缓与所得税减少也影响了净利润增长。此外，非金融上市公司经营性现金流与营业收入之比在二季度有所回升，但参考历史数据，我们发现这只是季节因素，且目前水平为近几年来最低值。
从最能够客观反映上市公司盈利能力的指标净资产收益率来看，根据新会计准则，我们计算了2000年中期以来上市公司的ROE水平。结果显示，自2002年以来，上市公司盈利能力总体呈上行趋势，这同全部工业企业盈利能力走势一致。但是，和我们之前的判断一致，2008年中期上市公司盈利能力出现了明显的下降。
这一事实很容易理解。按照杜邦分解，上市公司的营运效率与财务杠杆最近几年大体上保持较为稳定的走势，ROE变动主要是受净利润率变动的影响，且近期二者关系有加强迹象。由于净利润率很有可能会进一步收缩，我们认为ROE将延续下降趋势。根据我们之前的分析，ROE在2007年年末可能已经触顶。
(二)业绩贡献分析
我们考察对净利润增长所贡献的各项因素，并总结出一些结论。
正向贡献
1.营业收入增长可比上市公司营业收入增速达28.2%，比去年中期提高了4个百分点。在假设净利润率保持不变的情况下，这意味净利润增长将提高同样水平。我们认为，在实际经济已放缓之际，营业收入增长的主要原因是在通胀背景下，名义收入膨胀所致。但是，如果考虑整体上市公司，则目前水平(29.9%)较去年同期已大幅放缓(47.6%)。
2.三项费用降低上市公司三项费用与营业收入比重继续下降，目前这一值已经创下06年来最低。根据我们的计算，与去年同期相比，上市公司因费率降低而节省了接近450亿元，导致其净利润增长提高了7.2个百分点。
3.投资收益占比反弹投资收益与利润总额比值一向和股市表现相关，但2008年中期这一比值突然从1季度的17.1%反弹至20.4%，如何理解这一变化?我们认为，这主要反映了营业利润的相对萎缩，另一方面也包括限售股减持的影响。根据新的会计准则，股改限售和IPO限售股应被划分为可供出售金融资产，而这一部分占比超过40%。限售股若出售，其股价与初始成本之差将计入投资收益，这将增厚其规模。但总体来看，目前投资收益对利润的影响较去年已经减少，实际上投资收益同比增长已经大幅下降至11%。
4.有效所得税率下降在新会计准则之下，今年以来有效所得税率大幅下降，2008年中期从去年同期的26.9%降至20.8%。如果按照去年同期的水平，则上市公司净利润增长率将降低9.2个百分点。
负向贡献
营业利润率大幅下降2006年以来，上市公司营业利润率开始不断上行，并在2007年中期触顶，之后便持续下行。目前整体上市公司营业利润率已经从去年中期的15.3%大幅下行至12.2%，假设其它条件不变，这导致上市公司营业利润减少了1785亿，占利润总额的24.3%。我们观察到，可比非金融性上市公司营业利润率和PPI与原材料购进价格差值显著正相关。
结论
总体来看，我们仍然认为上市公司业绩下行趋势将继续，原因1、名义需求放缓将导致营业收入增速下滑;2、在剪刀差拉大的情况下，营业利润率也将继续下滑;3、有效所得税率的贡献是一次性的，难以持续;4、三项费用占比已经很低，难以继续大幅下行;5、在股票市场难以大幅反弹情况下，投资收益正反馈有限。我们认为在这些因素之中，目前需要重点关注前两项。
(三)盈利预测继续下调
去年以来，盈利预测大幅调整的时间特征十分鲜明，即在上市公司财务报告发布期间(4月、7月、8月、10月)。因此，我们在之前已经重点提示了中期业绩发布期间，8月份要防范业绩下调的风险，因为这对股市压制作用十分明显。
最终结果证实了这点，8月份上市公司08年业绩预测经历了今年以来的第二次大幅调整，业绩较上月继续下调了3.5%。我们发现上市公司业绩调升/调低家数比已经降至去年以来最低水平，而历史数据显示这一指标领先股票市场。目前08年的盈利预测值是19%，较月初的23%已有大幅下降。
我们认为，在中期财务报告发布结束之后，短期内盈利预测下调压力将会减弱。但是，鉴于第三季度上市公司盈利环境显著变差，第三季度业绩发布期间(10月)，上市公司盈利可能会面临继续下调的压力。总体来看，目前08年19%的预测值离我们之前17.8%的预测已不太远，但对09年的盈利预测仍然过于乐观。
从盈利调整结构来看，最近2个月业绩披露期，受益于价格上涨的煤炭、业绩超预期的银行、稳定增长的医药和受益于内需增长的家用电器等行业盈利出现上调，而证券、房地产、有色金属及价格受到管制的化工(石化)、公用事业等行业业绩遭遇下调。从利润和市值占比来看，未来业绩调整的稳定器在于金融特别是银行行业，因此需要重点关注银行的资产质量。
三、市场影响因素之二政策调整
近期一篇关于经济刺激方案的外行报告引起轩然大波。在相关部委澄清之后，媒体又戏剧性的强调从高层得知，这一方案并非空穴来风(更加戏剧的是上述报告作者随即表示观点不是来自政府，而是基于个人意见)，相关的细节包括
“目前讨论的扩张性财政政策方案，涉及金额大约3700亿元，包括1500亿减税计划和2200亿新增支出计划，相当于去年GDP的1.5%。减税计划包含了个人所得税起征点提高、出口退税、中小企业税收优惠等几个方面。新增支出几乎包括了民生和投资等主要领域，如社保支出450亿元、农业460亿元、科技教育380亿元、公共建设350亿元、国企补贴80亿元、能源、大宗商品进出口补贴280亿元。”
毫无疑问，在短期货币政策大幅放松并不现实之际，财政政策的动向的确能吸引投资者的关注。捕风捉影并不可取，我们应该理性分析以上政策出台的可能性，以及如果实施，将会带来何种影响?
(一)宏观环境投资下滑的帷幕即将拉开
在国际油价较大幅度下跌之后，未来价格的压力大为缓解，目前担忧的首要问题已经让位于需求。由于油价对宏观经济的影响是非对称的，其下跌并不会改变中国至少未来一年处于下行周期的事实(参考8月18日《投资策略专题报告如果油价已经中期见顶……》)。
前期工业增加值与发电量的异动引起了市场的高度关注。即使剔除掉奥运关停的影响，经济收缩的迹象也是明显的。目前内需的放缓只是开始，特别是固定资产投资面临压力。经过通胀调整之后，7月份实际投资下滑至14%，即使只考虑未来投资价格降低的因素，名义高增长也难以为继。
细分来看，固定资产投资占比中最大的是第三产业(房地产、基础设施)，但其增长的主要力量是第二产业(采掘业、制造业)。中国加入WTO以来，出口的高增长对投资的带动效应明显，这主要归结于第二产业中的资本品。鉴于G7的领先指标仍然在下滑，这部分投资面临出口进一步放缓的压力。同时，由于第二产业的利润普遍收缩(比如采掘业受价格下跌的冲击，制造业早已受到成本与需求的双重冲击)，资金来源也将减少。近期的数据显示企业存款增速减少，表明其盈利能力下滑。从过去的经验来看，下一年的投资明显受制于上一年的利润增长。
更为重要的是，房地产投资下滑或许只是个开。我们观察到其资金来源中，国内贷款增速从今年2月份以来出现趋势性下滑，历史经验显示其传导效应在半年以内将会起作用。另一方面，今年以来自筹资金在很大程度上降低了信贷紧缩的影响，但其持续性值得怀疑。整体来看，在价格下降与房屋销售低迷的情况下，实际上房地产企业自筹资金已经开始回落。
(二)宽财政、紧货币的可行性与效果分析
从组合来看，财政政策与货币政策可以形成四种搭配类型一是双松搭配，一般用于经济陷入严重萧条的时候，比如1998年;二是双紧搭配，一般用于经济严重过热的时候，比如1993-1996年;三是松货币紧财政，主要用于经济已经启动但还没有出现过热的时候，比如2005年;四是紧货币松财政，主要用于经济启动和经济结构调整。显然目前的经济状况更加符合最后一种情形，政府酝酿采取适度扩张性的财政政策以防范经济下滑的风险，并进行结构上的调整，从逻辑上来看是适合的。另一方面，财政收入占名义GDP比重不断攀升，也使得政府应该加强社会保障责任。
实际上，在之前的策略报告之中，我们已经对此作出判断(见8月4日《2008年8月A股策略预期尚未改善，配置偏向消费》)“在货币政策调整的空间有限的情况下，下半年财政政策将发生积极的转变。政府可能增加救灾和灾后重建、社会保障体系、农业(包括对农村种粮户的补贴)等方面的财政支出，以及降低居民个人所得税(提高所得税起征点)。”
我们的判断是
1.财政政策很有可能成为接下来调控的重点一方面，财政政策适用于萧条，而货币政策适用于繁荣，其最佳调整时间已过;另一方面，货币政策的影响具有广泛性，而财政政策的结构调整作用明显，目前中国经济的主要问题在于中小企业破产带来的失业风险及企业、居民实际收入下滑的问题。
2.但大规模的扩张仍然未到时候其一，扩大支出、减税同时进行的必要条件是宽财政，1998年由于财政实力较弱，政府在5年间安排了长期建设国债6600亿元，并且提高税收以增加财政收入、减少赤字，但目前长期建设国债早已在缩减，政府更不会增税(相反是减少)。在下半年税收收入可能减少的情况下，政府财政并不宽裕。实际上，季节调整后的财政收入增速已经明显放缓。其二，更重要的是，上一次财政政策转向积极在1998年，其时处于通缩环境，且总需求低迷，适宜双松政策。但目前经济并未大幅放缓，且面临通胀压力，政策调整空间有限。
3.同时，规模较大的财政支出可能造成挤出效应在挤出效应发生的几种情况之下，一种可能不能忽视，即资源紧张之时，政府扩大支出会导致生产资料价格的上升，从而抑制私人投资的意愿。即使生产资料价格不上涨，能源瓶颈效应也将减少私人投资。而目前，我国正面临PPI高企而油、电紧缺的局面。
4.因此其效果可能有限目前固定资产投资中私营企业贡献比重大幅上升(2006年达到2/3，而在1990年初这一比重仅有1/5);从财政支出比重来看，2000年以来中央财政支出比重大幅萎缩，目前只有23%。这些都表明，地方投资并不会跟随中央亦步亦趋。相比1998年，基础建设对经济的拉动作用已经大为减弱。
5.而且，传闻的经济刺激方案不仅包括直接的项目投资，更多的是立足于长远的调整，比如对社会保障、科技教育等的支出。我们认为此类政策效果存在时滞，短期并不一定能马上刺激经济，但长远来看有利于经济结构的优化。并且，由于乘数不一样，减税的短期的刺激效果要小于扩大支出。
6.我们认为在结构调整之外，管理层也应该防范整体经济回落以及国际私人资本外流的风险。如果在3季度经济出现大幅下滑，而财政政策刺激效果有限的情况下，11月中央经济工作会议有必要进一步放松信贷控制。同时，利率应该保持稳定。
总体来看，我们认为财政政策方案的可能性完全存在，但短期的实际效果可能较为有限。不过，我们认为这一政策有利于结构调整与经济转型，因此对其表示支持。
四、投资建议维持三条投资线索，并关注超跌股
(一)8月份行业表现
在上月的月度策略报告之中，我们建议投资策略应该基于稳健，并把握部分交易性机会，以此提出了三条投资线索，即警惕需求放缓的影响、顺应调控政策变化以及把握交易性机会。具体来说，我们建议在油价下跌与需求担忧的情况下，行业配置应该基于稳健，超配部分消费、服务类弱周期行业。并且，我们认为在油价下跌的背景之下，市场可能的超额收益主要在于金融类股，比如银行与保险。此外，我们建议卖出煤炭、有色、钢铁等行业，原因在于投资放缓的风险显现。
从实际情况来看，在8月份市场向下调整的背景之下，大部分行业均出现下跌，我们推荐的金融类行业、食品饮料和交通运输涨幅居前三位，而建议规避风险的煤炭、钢铁、机械设备、有色等投资类相关行业表现不佳。此外，农林牧渔在产品价格下跌、餐饮旅游在炒作平息背景下、以中小板为主的信息设备均出现大幅下跌。
从风格指数来看，大盘绩优股较为抗跌，而中、小盘绩差股跌幅最大。自市场调整以来，很长一段时间来风格转换的痕迹不是太明显，总体来看受经济周期影响更大的大盘蓝筹股表现不佳，但最近一段时间以来其表现有所好转。
(二)行业表现特征分析
我们总结8月份行业表现特征
1.大类行业的表现仍然符合基本面的趋势。比如金融类股和交通运输受益于油价下跌，而部分原材料与投资品在需求放缓担忧下股价面临压力。
2.部分强势股(包括题材炒作的股票)出现补跌，这类股票以中小板为主，普遍特征是估值水平较高。在这一背景之下，全市场的估值重心继续下移。
3.行业表现带有明显的轮换迹象。比如部分前期较为抗跌的消费、服务类股(如医药)出现补跌;而前期表现不佳的股票(比如房地产、证券)收益居前。我们发现6月中旬至7月底行业表现与8月份行业表现负相关。
4.由于行业表现轮换，我们观察到在业绩处于密集调整期，行业表现与业绩预测调整并不相关。而在之前的策略报告之中，我们曾经观察到业绩调整对行业表现有明显的影响(见《2008年5月策略交易性机会与防御性配置并重》)。
5.行业表现是否受到业绩超出/低于预期影响?由于没有中期业绩的预测数据，我们比较业绩发布后1周行业的盈利水平与业绩发布前1月行业的盈利水平，如果溢出率在0之上，可以大致表示行业的中期业绩超出预期。结果显示，业绩超出预期的主要包括基于内需的行业(如社会服务、食品饮料、批发零售、造纸印刷等)和悲观预期改善的行业(主要是价格管制的石油石化、公用事业)，而盈利低于预期的主要是受经济负面影响较大的制造业、建筑、房地产等。但总体来看，行业整体表现与业绩是否超出预期并没有展现出明显的相关性。
(三)维持三条投资线索，并关注超跌股
我们认为，行业呈现出明显的轮换特征，很大程度上反映的是在市场疲软背景下的估值分歧和相对估值比较，和基本面无关，因此并非趋势性的。但鉴于市场的弱势可能继续延续一段时间，我们建议投资者适当注意这一特征，关注超跌股。
立足更长一段时间，鉴于宏观经济的走势、大类行业景气变化与政策调整符合我们之前的预期，因此我们在上个月月度策略报告之中提出的三条投资线索仍然可以延续，即警惕需求放缓的影响(规避投资品、钢铁、煤炭等)、顺应调控政策变化(关注财政政策支出方向和增加保障支出与减税对消费的影响)以及把握交易性机会(主要关注银行、保险等金融类股)。(详细的分析可以参考我们上月的月度策略报告)
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