煤炭行业煤炭行业长期向好不惧短期承压 荐6股
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源自：光大证券
时间：2008-8-21 11:33:00
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煤炭行业短期面临压力，长期发展前景仍然值得看好
我们认为目前煤炭行业面临短期的市场压力，需求回落、国际油价下跌、政策不确定性增加等都会导致市场对煤炭价格未来表示担忧。随着整个股票市场估值中枢的下移，对煤炭前景的担忧将带来煤炭股估值水平的大幅调整。
但是从中长期的角度来看，煤炭的需求仍将保持稳定增长。尤其是煤炭产能的有限扩张将为煤炭行业长期景气提供强有力的支持。因此我们认为在市场担忧加剧的情况下，应该相对乐观的看待煤炭类股票的调整和投资机会。
短期内煤炭需求回落，政策不确定性增加
数据显示，煤炭行业的下游需求出现明显回落，火电发电量增速、粗钢产量增速都下跌到2005年以来的最低位置。而全国原煤产量增速则上升到2005年以来的高位。煤炭市场短期失衡的格局可能会出现。同时由于电力企业亏损严重，国家可能对煤炭行业价格、税收方面进行调整，这也将给煤炭市场带来短期的负面影响。
固定资产投资增速缓慢限制煤炭产量增长
05年以来由于国家煤炭产业政策调整，煤炭行业固定资产投资增速快速回落。煤炭的新开工建设规模在2006年出现了下降的情况。我们认为本轮煤炭行业周期将与上次有着本质差异，主要的原因是本轮煤炭行业没有出现产能快速扩张的格局。
采矿权改革将彻底改变煤炭行业运行格局
2005年以来政府进行的采矿权改革彻底改变了中国煤炭市场的产能扩张格局以及利益格局。我们认为这样的改革将持续推行，给煤炭行业带来持续深远的影响。
中小煤炭企业复产扩张难度增加
乡镇煤炭企业产量在05年以后受到了比较大限制，基于安全以及资源保护形成的政策措施以及行政管理体系已经形成。随着资源整合的推经，中小煤炭企业的经营主体国有化，这也将导致未来中小煤炭企业的复产扩张难度增加。
煤炭行业估值优势已经体现
无论国内估值还是国际估值比较，中国的煤炭类股票的估值优势已经比较充分。同时考虑到煤炭行业资源特性，目前国内部分煤炭类股票市值隐含的资源价格已经低于实际获取资源的价格。
我们对于煤炭行业继续维持“买入”的投资评级。建议关注中国神华、中煤能源、西山煤电(行情 论坛 资讯)、潞安环能、开滦股份(行情 论坛 资讯)、神火股份(行情 论坛 资讯)等。
风险因素
市场需求严重疲软，煤炭行业政策变动等。
煤炭行业短期面临压力
宏观调控效果显现，煤炭需求有所回落
近几个月以来，煤炭的主要需求市场电力以及冶金都出现了回落态势，国家宏观调控的效果开始显现。火电发电量从2008年2月份14.2%的增速回落到2008年6月份的6.8%的增速，逐月回落的态势非常明显。2008年的火电发电量增速成为2005年以来的最低增速。宏观调控导致出口和固定资产投资增速都明显回落带来了需求的逐步回落。
随着煤炭下游需求的回落，市场开始担心煤炭价格可能不再坚挺，甚至成为煤炭行业周期的高点。我们认为市场的担心在短期内是有道理的。
与此相对的是，中国的原煤产量增速却逐步攀高，成为2005年以来的最高增幅。2008年1－6月，原煤产量增速为14.8%，即使考虑到雪灾期间，中国煤炭企业的抢产抢运，煤炭的产量增速仍然是比较高的。
短期来看，煤炭产量的快速增长以及煤炭消费的逐月下降可能给短期的煤炭市场带来冲击，可能带来煤炭价格出现短期的回落。
高煤价带来的囤货可能影响短期煤炭供需格局
2008年以来，煤炭库存结构的变动充分显示了煤炭市场的基本情况变化。
首先，2007年底以来，煤矿企业库存以及电力冶金企业库存都不断走低，即使雪灾突击生产和运输导致电力冶金库存上升一点，但是随后就开始回落。库存的不断下降表明了煤炭供应紧张的格局在不断加剧，我们随后就看到了煤炭价格全面快速的上涨。
第二，在煤炭供应紧张的格局下，商业库存与煤矿、电力冶金库存相背。即使考虑到秋季储煤冬季使用的季节性变化，4月份的库存也没有出现回补的迹象，商业库存却逐步上升。因此，我们认为该数据可以部分说明目前煤炭市场囤煤现象还是存在的。根据我们草根的调查，煤炭中间商甚至部分民营煤炭用户都通过融资方式进行囤煤。
第三，煤炭库存的变动与炭价格的快速上涨表现基本一致，如果考虑到今年的进出口变动因素，我们能够充分理解煤炭行业的供需格局情况。
我们认为随着煤炭需求的回落，煤炭囤积者有可能加速销售手中的囤货，这将使得原来的投资需求大幅降低，也将对短期的煤炭价格造成一定的压力。
煤炭价格快速上升压制下游需求
进入2008年以后，国内国外的煤炭价格快速上涨。国际焦煤长期价格在新的财政年度上涨了100％以上，动力煤价格上涨了50％以上。国内的煤炭价格随后上涨，山西柳林的主焦煤价格从年初的1100元/吨上涨到目前的2200元/吨，秦皇岛港口大同煤的车板价格从年初的600多元/吨上涨到目前的1000元/吨左右。
煤炭价格的快速上涨给下游行业带来较大压力。尽管我国的电力价格被严格管制，煤炭价格上涨没有给用电企业造成较大的成本压力，但是电力企业由于亏损，采取停机的方式保障自己的利益。今年以来已经有山西、山东、山西、湖南等地方出现了不同程度的电荒。电力供应紧张将加速政府推进电力价格市场化改革的步伐。6月份国家已经上调了电力价格，但是跟煤炭价格上涨相比，调整幅度远远不够。因此我们认为未来电价仍有可能上调，这将给电力需求带来冲击。
从行业利润的情况来看也充分显示了煤价上涨给电力企业带来的压力。2008年上半年，煤炭行业利润增速保持了100％以上增长，而电力企业的利润则下降了80％左右。上市公司业绩也分化明显，煤炭类企业中报大幅预增，而电力企业则进行预亏警报。
同样的情况也出现在焦炭、建材行业，煤炭价格快速上涨推动了焦炭、钢铁、水泥等产品的价格，但是这些行业的利润水平则没有出现明显的改善。
政策不确定性因素增加
煤炭行业短期的政策性不确定性因素增加，这也将给煤炭行业带来短期的负面影响。
煤炭价格上涨给电力企业带来的困扰可能是目前最大的问题。由于电力价格全面管制，短期内全面放开电价的概率很低。因此政府将一方面管制煤炭价格上涨，一方面逐步推动电力价格市场化改革。目前政府已经对煤炭坑口价格和中间价格进行了临时价格管制。我们认为，尽管管制的手段基本无法达到预期的效果，但是这可能更加推动政府推动电力市场化改革，抑制不合理的电力需求。
“两费一金”已经在山西省试点半年多，由于CPI价格居高不下，煤炭供应紧张，政府一直未能在全国范围内推广“两费一金”。但是，“两费一金”体现了政府对煤炭资源的长期管理思路，在山西的试点也获得了相关部门的积极评价，因此，政府将存在在未来某个试点在全国范围内推广“两费一金”，促进煤炭行业的长期发展。
煤炭资源税改革在市场已经讨论很长时间了，同样因为煤炭价格高企未能推行。按照市场估计，资源税从量改为从价增收，这将改变企业转嫁税费的能力。理论上看，从量征收的方式在煤炭供应紧张的时候可以通过涨价的方式完全转移给下游企业。但是从价增收的方式煤炭企业只能将部分税费上涨转移给下游企业，自己需要消化部分税费。同时征收的比例可能超过市场的预期，远高于目前的资源税水平。
煤炭行业长期仍然向好
尽管短期来看，煤炭行业面临比较大的压力，但是长期来看煤炭行业的景气仍将维持。首先，煤炭行业固定资产投资受到政策限制，投资增速不断下降，未来能够新投放的产能有限。这与上一轮的经济周期有着本质的差异。第二，乡镇煤矿受到打压，煤炭生产能力不断下降。尽管政府开始推动复产，但是真正能够增加的产能有限，也与上一轮周期存在明显差异。第三，政府已经全面推行煤矿采矿权改革，未来资源的获取能力受到比较大的管制，新增资源有限。第四，煤炭进口能力减弱，这将维持煤炭市场价格的高位徘徊。总之，我们长期坚定看好煤炭行业，目前的调整仅仅是短期的一个波动而已，行业景气并不受到影响。
固定资产投资低位，产能扩张有限
2003年以来由于煤炭市场回暖，煤炭价格开始逐步上涨，煤炭行业固定资产投资飞速增长。2004－2005年煤炭行业的固定资产投资增速达到60－80％左右，中小煤炭企业的产量也快速上涨。随着2006年国家发改委把煤炭行业列入“潜在生产能力过剩”行业，煤炭的新增投资开始受到政府限制。同时基于安全的考虑，煤炭行业开始对中小煤炭企业进行清理以及整合，导致很多煤炭企业退出市场，同时强劲的煤炭行业固定资产投资快速回落。2006年国家开始进行煤炭资源采矿权改革，该项制度不仅提高了煤炭行业的进入门槛，也导致正常的煤炭资源获取难度增加。
2008年上半年，煤炭行业固定资产投资开始反弹，考虑到目前高位的通货膨胀以及采矿权税费的新缴和补缴，实际能够新增的生产能力扩张也比较有限。
2003年－2008年上半年，煤炭行业固定资产投资总额为6389.56亿元，按照吨煤投资600－700元计算，对应的生产能力为9.8亿吨左右。如果按照低端的建造成本400－500元计算，对应的生产能力为14.20亿吨左右。那么平均来看，煤炭行业最近5年来的总建设规模应该在12亿吨左右。
2003年到2004年，煤炭价格已经开始全面上涨，涨幅达到60％左右，因此我们可以认为2004年已经完全消化掉历史的过剩产能，供需紧张已经开始出现。那么煤炭行业2005年以来的生产能力增长主要是2003年以来的固定资产投资形成的新增产能。统计局数据显示，2005年－2007年，总新增生产能力为6.5亿吨左右。剔除已经投产生产能力，按照目前的固定资产投资规模，未来可以投产的生产能力大约在5.5亿吨左右。按照3年左右的投产周期来并且前高后低来计算，未来两年能够投放的产能2亿吨/年，最保守估计也不超过2.5亿吨。
煤炭新开工生产能力有所回落
根据统计局公告的煤炭固定资产投资形成的新增生产能力数据显示，2004年以后新增生产能力从2003年的7442万吨快速上升到2006年的2.26亿吨，增长了3倍左右。新增生产能力主要来自于2003年开始大幅增长的固定资产投资规模。
但是随着国家对煤炭行业投资的控制，煤炭行业的固定资产投资增速回落，新开工规模开始出现负增长。尽管2005年煤炭行业新开工规模增长了50％，但是2006年却下降了2000万吨左右。我们预计2007年的新开工规模也将出现下降。新开工规模在煤炭价格不断创出新高的背景下回落，这意味着煤炭未来的产能严重过剩的压力很小。
目前我国的煤炭生产能力达到25－26亿吨左右，因此即使按照峰值时期2005年4亿吨的开工规模计算，这给市场带来的压力也非常的小，对应的煤炭产量增速为15％左右（2007年产量计算），对应2008年产量计算则为14％左右的增长。而实际上，当年开工在未来的某年份集中释放是不可能的，因此，我们认为未来的煤炭产能的释放是平稳的过程，不会出现煤炭行业严重的产能过剩，需要几年的时间进行消化的情况。
中小煤炭企业受到压制，复产影响有限
中小煤炭企业的产能规模，未来扩大产能一直是市场争议较多的问题。由于我们无法取得中小煤炭企业的数据，我们使用乡镇煤矿的数据来近似替代中小煤炭企业的数据。
2003年以来，山西乡镇煤炭企业经历了较大波动。2003年－2005年初，山西乡镇煤炭企业的月均产量从1100万吨上涨到1600万吨，增长了50％左右。与此数据相印证的是中小煤炭企业大量投入生产，温州资金进入山西煤炭行业等等。随后，国家开始重视煤炭资源保护，煤炭生产安全等问题，对中小煤炭企业进行整治。乡镇煤炭企业的产量开始下滑，尽管在2006年产量有所反弹，但是仍然低于2005年初的水平。随着国有煤矿对中小煤矿的资源整合以及采矿权改革，乡镇煤矿的产量再次出现逐步下滑的态势。目前山西乡镇煤矿的月均产量为1400万吨左右，比最高值下降了10％以上。
全国乡镇煤炭企业与山西的情况比较类似。下面数据显示，全国乡镇煤矿企业产量在2004年以来基本没有扩张，主要的原因就是来自于政府对于中小煤炭企业的整治。
从上面数据中，我们认为中小煤矿企业的整治已经形成了长期的模式，并且在中国的行政体系中形成了强有力的考核模式，因此近几年乡镇煤矿的产量受到了持续的压制，而不是如上一轮周期一样，“上有对策，下有政策”，乡镇煤矿没有受到根本的影响。我们认为这轮调整的效果明显的主要原因是采矿权改革，相关证件办理责任到人以及政府行政力量干预煤炭资源整合。
近期由于煤炭资源供应紧张，政府积极推动整合矿井在符合安全条件的情况下复产，但是这样的法规在目前的背景下，效果并不明显。主要是因为整合矿井的行为主体已经发生了较大的变化。随后我们将进一步分析该问题。
采矿权改革与资源整合并行开弓没有回头箭
2005年以来在煤炭行业发生的最重要的事件就是采矿权改革以及资源整合。这两项制度的变革彻底改变了煤炭行业产能投放的速度以及新增生产能力的速度。
采矿权改革主要指的是将原来行政划拨无偿获得煤炭资源采矿权，采用招拍挂等市场化的方式进行出售，采矿权的获取价格将根据煤种、煤质、地理条件、储量等因素进行计算，并且一次性或者短期内交付采矿权价款。单是这项改革仅仅给企业带来的是短期现金流的压力，而不会影响企业新增生产能力建设。关键的是这项改革带来一系列的改革，给资源获取建设带来了比较大的影响。
采矿权改革的前提就是需要对资源区域进行重新划定。由于之前的资源无偿获得，资源所有权主体不明确，导致资源区域内多家企业开采。由于采矿权改革之后，所有权主体明确，具有排他性，区域内的其他开采主体将由合法开发变成非法开发。由于涉及到深层利益关系，资源区域的划定在一开始就是中央政府、地方政府、煤炭企业以及个人之间利益角逐的核心，谈判的进程显得非常漫长。兖州煤业(行情 论坛 资讯)在榆林的资源获取集中体现了利益主体之间的角逐过程。
采矿权改革成为嫁接在政府煤矿资源规划的版图上，进一步增加了采矿权获取的难度。首先地方发改委上报国家发改委矿区开发规划，获得国家发改委和国土资源部的批复后，在进行矿区内资源的的划定，然后确定开发主体。西山煤电(行情 论坛 资讯)在兴县项目集中体现了矿区规划带来的批复难度。
采矿权改革带来的另外一个变化是利益主体的明确使得资源开采的监督明确。一旦划定资源主体后，该主体将有强大的利益冲动将其他主体排除在该区域之外，私自滥挖滥采的情况将得到根本的遏制。
资源整合主要是在一个矿区一个开发主体的基础上，大中型国有煤炭企业对中小煤炭企业的整合。2005－2006年国家开始推进煤炭资源整合，但是由于政府没有强制推进，并没有取得较好的效果。2006年底以后，国家对相关矿区进行了规划，中小煤炭企业要么与国有煤矿进行整合，要么成为非法煤矿被关闭。因此，2007年中小煤矿的资源整合获得了较好的效果。单郑州煤电(行情 论坛 资讯)在郑州矿区就整合了上百家的企业，并且全部获得控股权。该整合最重要的并不是中小煤炭企业解决了安全问题或者部分退出了市场，而是资源开发的决定主体有了实质性变化。
资源整合矿井进入国有企业开发体系后带来了两个变化，首先是整合复产的进度变慢了，效率大幅降低。这就导致资源整合达到安全生产条件的工期推长了很多，复产的进步变慢。即使政府要求符合安全生产条件的企业尽快复产，但是国有主体的企业仍然会非常谨慎的推动复产。另外一个变化是，资源整合完成以后，国有企业开采的力度也会远远小于私营企业，这一方面有利于保障生产安全，另一方面也会导致产能投放不足，煤炭供应紧张格局短期难以缓解。
政府从生产安全、关注民生以及保护煤炭资源的角度出发，推动了采矿权改革以及资源整合。“开弓没有回头箭”，我们认为该政策将持续推动，这样将对未来产能投放造成持续的影响。
难以长期维系的快速煤炭进口
2003年以来国内煤炭供应紧张，同时国家对于煤炭出口的相关政策进行调整，中国煤炭出口不断下降。冶金煤从2003年的1300万吨下降到2007年的200万吨多一点。同样的动力煤也出现了大幅下降。我们认为未来一段时间中国的煤炭出口由于政府出口配额的原因将一直处于一个较低的位置，中国大量对外出口煤炭的历史将结束。
与中国煤炭出口相对的，中国煤炭进口缺节节攀升，尤其是无烟煤增长最为强劲。2003年中国进口无烟煤仅为400万吨左右，而2007年则达到了2700万吨，增长了8倍左右。动力煤的进口也增长了近3倍。
中国降低了煤炭出口，快速增加了煤炭进口对于缓和国内的供需矛盾，保护中国的煤炭资源起到了良好的作用。然而长期来看，中国依赖进口获得煤炭资源的作用有限。
中国煤炭资源占亚太煤炭市场的56％左右，而主要向我国出口的越南、印尼和澳大利亚煤炭产量总量很低。中国进口量增长将给这些国家带来较大的压力，而且他们的产能扩张也很难满足中国日益增长的需求。2008年，越南和印尼都对煤炭出口进行的配额限制，因为大量的煤炭出口已经造成自身的煤炭供应紧张，电力紧缺。
煤炭需求长期仍将快速增长
我们对于中国经济长期快速的增长仍然乐观，中国经济的调整也会是一个短期的调整，而不是一个长期的调整。在这一假设前提下，中国的固定资产投资，工业增加值仍将保持在一个较高的水平。那么中国的能源消费需求仍然保持快速的增长。
政府已经开始意识到过度从紧的货币政策可能对国内经济增长带来伤害，开始在政策面出现松动。我们认为货币政策的松动将刺激国内需求的增长，改变目前需求不断下降的压力。
人民币升值给出口型企业带来了较大的负面影响，同时新劳动法的执行也提高了劳动密集型企业的生产成本。因此，政府在对沿海调研后，对出口退税的政策进行了调整。
中国的城市化进程，重化工业化的进程还需要很长的时间，这也意味着中国未来对能源的消费增长仍将在未来一段时间保持高位。
煤炭市场化改革是必然趋势
目前煤炭价格双轨制运行在中国目前的经济中是非常少见的。基于政府对于电力行业的价格管制，政府在放开化工、冶金用煤的同时，对部分电煤进行了管制。政府不仅干涉煤炭的合同煤价格，同时也通过铁路运力匹配的方式对煤炭供销双方进行影响。
双轨制的煤炭市场给中国经济带来比较多的负面影响，电煤供应短缺，煤电双方冲突不断，合同煤无法正常执行等等。一个更为深刻的影响是由于煤炭价格管制和电力价格管制，导致下游行业需求无效率增加，甚至出现中国通过电价等方式补贴全球的问题。
目前政府电力价格市场化步伐仍然非常缓慢，但是考虑到电荒的大面积出现，政府在未来必将逐步的调整电力价格，并与市场化的煤炭价格接轨。而在电煤价格方面政府正在走退步，对坑口电煤价格和港口价格进行管制。由于相关主体的利益机制，政府的限制价格措施将很难实现。我们认为政府必然在未来一段时间放弃管制的政策，推动煤炭市场化改革。
煤炭行业具备长期估值优势
根据我们对于煤炭行业基本面的分析，我们认为煤炭行业短期内可能面临一定的负面影响，但是中长期来看，煤炭行业仍然向好。因此，煤炭行业目前面临的下跌将成为长期投资者买入的机会。
相对动态市盈率水平合理
从估值的角度来看，煤炭行业的估值水平已经具有相对的优势。按照目前市场一致预期的盈利预测，煤炭板块的动态市盈率为16.13倍，略低于沪深300的市盈率水平。远高于钢铁行业8.5倍的市盈率，也高于房地产、银行11－12倍的市盈率水平。
从盈利能力和增长潜力的角度看，煤炭类股票的估值水平已经具有一定的相对比较优势。从煤炭行业内部来看，上海能源(行情 论坛 资讯)、神火股份(行情 论坛 资讯)、兰花科创(行情 论坛 资讯)、兖州煤业(行情 论坛 资讯)已经跌到了10倍左右的市盈率水平，而中煤能源、中国神华、西山煤电(行情 论坛 资讯)等大市值的股票也跌破了20倍的市盈率水平。因此在整个板块估值水平不高的情况下，板块类估值较低的就更具有比较优势。
按照市场一致预期，目前整个煤炭板块平均市盈率为19倍左右，剔除焦炭类上市公司，平均动态市盈率为17倍左右。目前整个煤炭类上市公司的估值水平比较接近。考虑到煤炭公司的未来增长以及盈利能力，我们认为煤炭板块目前的估值水平合理，部分煤炭股出现一定程度的低估。
目前国际市场上煤炭类股票的估值水平平均在23倍左右，主流美国煤炭公司的估值水平大部分也在15倍－20倍之间，与国内的估值区间大体一致。因此即使按照国际比较的方式来看，中国的煤炭股的估值水平也处于一个合理的区间。
煤炭资源价值显现.
由于煤炭采矿权已经可以转让，形成了一定的交易市场，我们可以通过估计公司资源储量价格来估计公司的价值。
根据目前获得采矿权需要支付的实际价格来看，上市公司吨资源对应的市值相对都比较低。国阳新能(行情 论坛 资讯)、潞安环能、国投新集、西山煤电(行情 论坛 资讯)等的资源价格甚至低于获得采矿权并重建煤矿的价格。
山西省政府在2006年公布了煤炭采矿权缴纳价款的标准，焦煤征收标准3.8元/吨，无烟煤3.3元/吨。实际上获得的采矿权价款要远高于该价格。按照目前建设煤矿的成本，30年的生产年限计算，吨资源需要的投入需要20元左右，因此考虑到目前的建造成本，国阳新能(行情 论坛 资讯)、西山煤电(行情 论坛 资讯)等主要煤炭类上市公司已经处于低估的状态。
乐观看待煤炭股的投资机会
在资本市场整体比较疲软的情况下，稳定增长以及具有价值底线成为选择煤炭股标的的主要因素。我们推荐中国神华、中煤能源、潞安环能、国阳新能(行情 论坛 资讯)、西山煤电(行情 论坛 资讯)以及神火股份(行情 论坛 资讯)、开滦股份(行情 论坛 资讯)。
由于政府限定了中国神华、中煤能源的合同电煤的价格，导致公司目前销售的合同煤价格与市场煤价中间有着非常大的差异。由于成本上升等原因，我们预计未来的合同签订年度将提高公司的合同煤销售价格，这将带来公司业绩的稳步增长。同时，政府大力推动的煤矿资源整合将给大型煤炭企业带来外延增长的机会。
目前股票市值体现的资源价格已经严重偏低，在政府对新增煤炭资源管理日益严格的背景下，煤炭的资源价格将逐步提升。我们推荐关注目前严重低估的潞安环能、西山煤电(行情 论坛 资讯)以及国阳新能(行情 论坛 资讯)。
考虑到未来煤炭行业较好的发展前景，我们认为煤炭类股票合理的估值应该在20倍左右，目前神火股份(行情 论坛 资讯)、开滦股份(行情 论坛 资讯)近10倍市盈率水平具有较大的投资机会。
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