金堆城钼业股份有限公司（601958.SH，下称“金钼股份”）周二（8日）创出了2008年新股发行市盈率新低，由于大多数投资者还对去年新股高市盈率发行的狂热印象深刻，因此金钼股份创新低的原因吸引了市场的关注，甚至有些机构考虑其破发的可能性有多大，不愿参加网下发行。

 　 发行市盈率低于20倍：金钼股份不是第一个

    4月8日，金钼股份公布询价结果，发行价格区间为每股15元-16.57元。每股收益按照经会计师事务所审计的、遵照中国会计准则确定的扣除非经常性损益前后孰低的2006年净利润除以本次发行后的总股数计算，发行后总股数按本次发行53800万股计算，金钼股份新股发行价格区间对应的市盈率区间为15.81倍~17.47倍。

    这一结果迅速引起了市场关注，令很多投资者感到意料之外却又是情理之中。一位保荐机构人士昨日对《第一财经日报》表示：“这次参加询价的机构整体的确表现得比较保守，尽管有些机构报价较高，分歧比较大，但最后我们按照密集区间选择，还要考虑打折，所以定价比较低。”

    根据Wind资讯数据统计，2006年所有首发公司全面摊薄后发行市盈率的平均值为23倍，2007年这一数据则是29倍，甚至2008年以来，这一数据则超30倍，这部分“归功”于中煤能源（601898.SH）和国统股份（002205.SZ）超过40倍的全面摊薄后发行市盈率。

    其实，金钼股份并不是今年第一个全面摊薄后发行市盈率低于20倍的公司，今年1月底发行的诺普信（002215.SZ）的摊薄后发行市盈率为19.56倍。虽然诺普信定价较低，但首日涨幅非常可观，达291％。但与那时相比，如今的大盘下跌了近30％。因此大部分接受采访的人士认为金钼股份不可能会有出色的首日涨幅。

    低市盈率与首单电子化网下发行有多大关系？    

    金钼股份是首家实行网下发行电子化的发行人公司。去年中国石油（601857.SH）上市首日表现和随后的跌势，引发了市场对于新股发行制度改革的争论，证监会随后表示将对新股发行做一些改良措施，比如网下发行的电子化平台。

    昨日，证监会一位官员表示，网下申购股票的电子化，可以解决巨额资金跨行转移的问题，大规模资金集中转移是因为收款行单一，要去收款行验收清算。现在由中国证券登记结算公司和中国证券业协会一起来做系统，会解决上述难题。

    因此，金钼股份的低市盈率和电子化网下发行并无多大关系。其保荐机构一位人士说：“定价和电子化网下发行没有任何关系，这就是技术上比原来方便一些，速度更快，保证网下和网上一样快捷。”国都证券策略分析师张翔说：“原来是填好了询价表格传真过去，现在电子化，要快一些、严肃一点。”     

    低市盈率跟“窗口指导”原则有多大关系？    

    有些市场人士揣测金钼股份模式以后是否成为证监会认可的主流模式，即十几倍发行市盈率，上市后市盈率二十几倍。金钼股份保荐机构人士表示上述说法没有根据。

    证监会一位人士表示，发行制度没有改革之前是行政定价的方案，2005年证监会开始发行改革，以机构投资者累计投标方式询价发行，以前是基本控制在20倍发行市盈率的上限，后来上调到30倍发行市盈率的上限。

    证监会向来对A股新股发行采取窗口指导原则，发行部门一位官员表示：“现有的发行制度，基本上做到了发行人和承销商根据机构来自行询价定价，在这个基本原则上的自主定价，证监会根据一定的原则进行窗口指导，主要目的是防止定价过于偏离市场定价的发生。第一，发行价不能高于下列四个值中的最低值，即所有机构投资者询价的平均值、中值，基金投资者询价的平均值、中值。这是防止互相勾结恶意提高发行价。”

    “第二，募集资金量可能大幅超过招股说明书公布的实际项目所需资金量的情况，我们会跟发行人协商一下，建议调节发行股数。没有募集资金投向的，又募集了那么多钱，会乱花胡花的，尤其是中小企业，从来没见过那么多钱，也毁了这个企业。如果大大超过募集资金量，我们会让发行人协商降低发行股数，或者调低发行价格，以减少募集资金总额。当然实际中也有超过10％、20％的，发行人需要流动资金。”

    金钼股份招股意向书表示计划募集资金76.45亿元，此次发行53800万股，以定价区间上限计算将募集89亿元，超出17％。金钼股份表示募集资金将用于投资11个项目，多余资金用于日常营运。

    与金钼股份同期发行的鱼跃医疗（002223.SZ），获得了29.08倍的摊薄发行市盈率，这意味着目前而言金钼股份的低市盈率发行模式很难具有普遍意义。

    弱市和金钼股份本身特殊性决定低市盈率    

    其实，一些研究员和发行人保荐机构人士都认为，目前整体市场行情不好和金钼股份公司本身的质地是这次发行市盈率较低的主要原因。

    上证综指连日下跌，今年已经下跌35.69%，市场交投并不活跃。“跟去年不一样了，那时动辄可以定个30倍，现在发行市盈率定得这么低，跟市场整体行情不好有很大关系，”参加询价过程的人士表示，大盘波动比较大，机构们落单时都比较谨慎，“相对来说很保守。”

    因为市场行情不好，中国太保（601601.SH）上市三个月便跌破发行价，中国石油也跌近发行价，这些先例甚至使得一些机构考虑不参加网下发行以避开三个月的锁定期，仅仅参加网上发行。

    一家参与询价的机构人士昨日表示不参加网下发行。“网下发行还得锁定三个月，这其中要是跌破了发行价怎么办啊？现在市场行情这么弱，我们不能担保解禁期后还能溢价卖出呢。还是光参加网上发行打打新股好了。”

    金钼股份保荐人士表示能够理解上述机构的担忧。“现在这种市场状况下，一般的机构都比较担心锁定三个月的风险太大，所以报价也很保守。但是也不是说所有机构都挤到网上去了，这要看那些机构报价是不是落在我们的定价区间之外，如果这些机构内部按照严格的风险控制标准来做，就只能去网上发行部分认购了。”

    上述人士表示很可能启动回拨机制。相关回拨机制的触发条件是，在网下发行获得足够认购情况下，若网上发行初步中签率低于1％且低于网下初步配售比例，在不出现网上发行最终中签率高于网下最终配售比例的前提下，从网下向网上发行回拨不超过2690万股。“初步估算一下，网上发行中签率很容易低于1％，当然最后测算数据没统计出来。但我们是很可能启动回拨的。”

    金钼股份特殊的质地也是较低发行市盈率的重要原因。华泰证券有色金属行业分析师刘敏达昨日说：“金钼股份本身很特殊。2007年钼价处于历史高位，稍微跌一点，公司业绩会下降很多。我们研究员之间有一些讨论，基本上认为2008年、2009年的业绩很难有像样的增长。所以17倍市盈率，16.57元这个价格还是比较合理的。”

    17倍的市盈率降低了破发的可能性，国都证券研究员张翔昨日表示：“金钼股份首日定价相对合理，后面爆炒的可能性较低，这样机构们比较安心。有色金属板块市盈率都不高，维持在20倍市盈率左右。当然紫金矿业的发行市盈率也许会到30倍，但它比较特殊。”

    金钼股份保荐机构人士表示低市盈率跟钼作为稀有金属的地位有很大关系。“不能指望资源类企业百分之百的增长潜力，单价、产量直接影响业绩，而且扩大产量会冲击价格。以目前的经济发展规模，只能说金钼股份是比较稳定的公司。而且整个有色金属业的市盈率也不高，证监会要求我们看同类企业。”