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国金证券：东华能源关注公司液化石油气销量变化

源自：国金证券时间：2008-4-9 15:12:05

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　　●2007 年公司实现销售收入1310.17 百万元，同比下降3.85%；实现净利润42.95 百万元，同比增长26.55%；摊薄EPS 为0.194 元，基本符合我们之前0.186 元的业绩预测；公司分配预案是每10 股派红利0.18 元。

　　●公司销售收入下降的原因主要是受西气东输影响，天然气对公司部分客户产生替代效应，导致去年传统的销售旺季四季度的销量低于往年。我们的分析：西气东输二期输送方向是华南，2007 年以来我国天然气开始出现供求紧张的局面，加上国家发改委对天然气优先保障民用的政策，使得天然气对公司工业用户的替代所造成的最坏局面已经过去，未来销售趋势将逐渐好转。

　　●公司利润上升的原因是公司在度过2005 年西气东输产生的天然气替代期后(公司2005 年采取平价销售策略，2006 年提价幅度也极其有限)，重新开始调价并提高了自己了定价能力，同时公司积极调整客户结构，通过优选客户来提高毛利；2007 年公司单位毛利259.97 元/吨，同比增长44.30%。我们的分析：公司工业燃气业务的盈利模式是进口LPG 再往国内批发、零售，中间贸易商的角色决定了公司面对上下游时议价能力不高，通过提升售价来提高毛利率的空间有限。

　　●工业燃气业务未来增长还是得靠销售量的扩张，但受制于运输半径和公司产能的限制，长期来看销售增速将呈稳定、有限的特征。

　　●公司设计产能为50 万吨/年，其中丙烷、丁烷冷冻和压力储罐设计容量均为3.2 万立方米；而实际丙烷、丁烷需求配比为7：3，导致公司实际液化气产能仅为30 万吨/年；这也成为公司LPG 销售最大的瓶颈。2009 年募集资金项目“2 万立方米液化气储罐”投产后，将提高丁烷储罐利用率，有效解决现有丙烷、丁烷储罐不匹配问题；公司实际液化气产能将达到45-50 万吨水平。

　　●我们维持对公司2009 年工业燃气销售会随着募集资金项目投产而迎来爆发式增长，但长期增速仍稳定、有限的判断。

　　●我们将重点关注公司今后LPG 的销量变化，来验证我们天然气替代效应对公司经营的负面影响已经度过最坏时期的判断。

　　●公司正在大力打造的汽车加气和化工仓储业务，我们看好其未来成长空间，但目前汽车加气站盈利能力有限，化工原料市场也需要培育气，短期内无法对公司业绩作出很大贡献；其中汽车加气项目的前期运营将增加公司未来两年的销售费用。

　　●公司销量下降幅度略大于我们之前的预期，我们修改了盈利预测。

　　●公司2008-2010 年主营业务收入分别为1812.18 百万元、3191.94 百万元和3766.81 百万元，同比分别增长38.32%、76.14%和18.01%。

　　●公司2008-2010 年归属于母公司所有者净利润为49.57 百万元、89.41百万元和100.25 百万元，同比分别增长15.06%、80.36%和12.12%。

　　●公司2008-2010 年EPS 分别为0.223 元、0.403 元和0.452 元。

　　●我们维持对公司6.51-8.25 元的目标价，鉴于市价远远高于我们的目标价，给予减持评级。

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