一、后增长峰值时代的A股回报率

1、中国经济增速峰值已过

我们认为中国经济增长的峰值已过，2007年11.4%的GDP增速是本轮经济增长的峰值，未来几年会面临经济的减速，预计08年GDP年增速可能降至10.5%。

从外部环境看，全球经济增长趋缓，受次贷风波影响的美国经济增速明显减速，欧元区经济也

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全球经济趋缓对中国GDP增速的影响是显著的。由于出口对经济增长中的贡献超过三成，外贸商品的一半左右销往美、欧、日等国，全球主要经济体的增长趋缓必将对中国经济产生冲击。次贷危机使全球信贷紧缩愈演愈烈，全球流动性过剩已经逆转，它已对中国资本市场产生负面影响，股市的负财富效应将导致消费意愿的下降。另外美国经济衰退、美元贬值也加大了中国输入型通胀的压力。

从内部情况来看，人民币加速升值必然导致出口贸易的大幅度回落，严厉的调控政策在内需尚无法快速弥补经济增长动力的现实国情下，可能有矫枉过正的风险。投资需求面临不利的政策环境，房地产因预期改变和资金紧张导致行业投资降温。与固定资产投资相比，私人消费可能因城镇居民收入增加而加速增长，但经济增长由投资拉动型向内生增长型转变需要一个过程，毕竟消费需求的扩大不是一蹴而就的。从短期因素来看，1月中旬以来，一场历史罕见的雨雪冰冻灾害肆虐我国，造成的直接经济损失达到1516.5亿元，可以说今年一季度，中国经济饱受内忧外患之苦。

另外世界各国经济增长的历史数据中显示，一个国家连续两位数的经济增长率，一般不会超过5年，在中国，经验数据也似乎支持这一观点，从1992年开始，我国GDP保持两位数的增长率直到1996年，完成了一轮为期5年的经济增长周期。

2、A股盈利周期拐点或现

与07年的经济增长峰值相对应，我们预测上市公司业绩增速的高点可能已在07年出现，08年A股盈利水平相对2007年有比较明显的放缓，增长率预计在29%-32%之间。金融、地产、石化三大权重板块，利润增长率大概在49%、45%和22%左右，这意味着08年盈利增长所贡献的A股回报率将有较大幅度的回落，同时A股难以再现07年的高估值盛况。

从宏观层面看，中国统计局的数据显示我国工业企业盈利占GDP的比例10.5%，接近欧美等发达国家水平，比邻近的韩国还高，这表明中国企业盈利的增长潜力进一步超越GDP的空间已经不大。

从相对微观的层面看，随着外部和内部需求的放缓，特别是出口贸易的大幅回落，中国企业的收入增长出现一定程度的滑坡，另外原材料价格、贷款利率、人力资源成本、环保支出等不断攀升，给企业利润带来额外的压力，更令人担忧的是通胀，通胀的上升虽然会带来企业盈利收入的上升，但是下游的通胀不断受到抑制，而上游价格上升更快，因此上游成本的上升比下游价格上升的速度更快，从逻辑上讲是不利于企业盈利的。

再来讨论A股盈利的可持续性，长期以来中国的经济增长率在世界范围内处于相对较高的水平，而经济的高增长率能否转化为上市公司盈利水平的高增长率则取决于微观层面的盈利效率。处于经济转型期的中国，GDP的增速很大程度上来自于牺牲环境、资源、群众健康的粗放型、低水平产业，而产业结构的优化、经济质量的提高似乎步履缓慢，当外部环境恶化、经济增速放缓时这一矛盾日益凸显。当然，最近些年人口红利、劳动生产率的提高使A股净资产收益率迅速提升，但目前的净资产收益率已经处于相对高位，盈利效率的提高出现瓶颈，均衡状态需要转型期的变革来打破。这样上市公司为了维持业绩就必须不断进行股权融资，投资者承受再融资压力在增加。显然，净资产收益率处于高位而盈利周期又处于拐点的A股，在经历了近三年的盈利快速增长之后，其盈利增长率长期持续性值得担忧。

值得一提的短期因素是税制改革与投资收益对A股盈利的影响，预计两税并轨对A股08年盈利的理论贡献为11.9%，而投资收益将因为今年A股市场的欠佳表现给未来两年的盈利增长带来下行风险。

虽然盈利周期出现拐点只是短期因素，但盈利预测的下调所催化的较为悲观的长期增长率假设，系统性地扩大了A股PE倒数与市场必要回报率的相对偏离程度，估值压力加剧，这是经济峰值与盈利拐点出现时市场的反应机理。

3、后峰值时代的估值回归

a．经济增长放缓使估值倍数回归理性

在过去两年的牛市行情中，A股盈利实现了高增长，但是估值扩张还是解释了市场六成多的总回报率，盈利预测的上调解释了余下的份额。估值倍数扩张的动力主要是贸易顺差、货币信贷、金融脱媒以及盈利预测上调所催化的较为乐观的长期增长率假设。进入08年以来，随着全球经济减缓，驱动A股估值水平的各方力量显著弱于往年，譬如贸易顺差、金融脱媒以及货币信贷的增速都将放缓。

估值倍数收缩主要源于悲观的长期增长率假设和风险贴水的反弹，正如前面所分析，盈利周期拐点的出现，盈利预测下调催化出较为悲观的长期增长率假设。在三阶段增长模型里，随着PE倍数的收缩，市场变得保守，较为远期的后续期价值贡献率降低，高速增长期和转换期价值贡献率提高，特别是对未来3年的盈利增长率较为敏感，估值压力的化解要靠较近期的盈利增长来化解。而在估值倍数较高的情况下，转换期的增长率更为重要，那些在转换期有较高增长率的企业往往是可持续发展能力强、增长确定性高。因此在估值倍数收缩的市场氛围里，投资者关注近期的超预期增长所带来的交易性机会，而在估值高亢的情况下，风险溢价降低，理性投资者偏爱可持续发展能力强、增长确定性高的企业，因为增长期的超高速增长无法完全化解高PE的估值压力。

b.风险贴水反弹驱动估值倍数收缩

相对盈利增速而言，风险贴水更多地是一个外生性因素，受到国内外政治、经济等因素的共同影响，短期变化的概率更大，因此在大多数情况下，股市估值中枢的波动主要来自风险溢价的波动。

至今为止，风险溢价的反弹主要源于居民资产配置由储蓄搬家转为储蓄反弹一方面新开户数持续下跌，市场成交量萎缩；另一方面资金大量回流至银行，或专注于一级市场申购。

我们判断，随着新基金放行以及可能出台的减税政策，市场的观望情绪会有所缓和。但由于宏观面、资金供求前景等诸多因素仍旧不明朗，宏观调控下商业银行资产配置的调整仍然没有结束，风险溢价的反弹可能延续至月底。

c.估值水平逐渐回归至合理区域

大盘经过1月下旬以来的调整，市场整体估值水平出现较大幅度下降，权重蓝筹股的调整基本到位，按前推12个月业绩计算出的A股和沪深300市盈率分别为30.66和28.85。

如果以08年32%的预期业绩增长率来计算，A股市场的动态市盈率为23.17倍，接近去年同期26倍的动态市盈率水平，可以认为当前A股市场已逐步进入相对合理的估值区域。

但从中长期来看，由于贸易顺差、金融脱媒以及货币信贷的增速都将放缓，同时中国经济增长的峰值已过，未来的估值中枢难以出现大级别反弹，市场回到以业绩增长为重心的轨道上，重估逐步让位于业绩增长。盈利周期拐点以及估值倍数收缩让我们有充分理由维持A股08年全年总体回报率的谨慎观点。

二、烽火连三月 狼烟不绝

３月的股市也许可以用“烽火连三月”来形容，在后峰值时代狼烟四起的大背景下，一场由限售股解禁、通胀压力、新基金发行、“两会”等多空因素挑起的三月颜色革命拉开帷幕，A股市场狼烟再起，红绿交织将贯穿整个3月。相对于1月的冰火两重天、2月的震荡收官，三月会否出现颠覆性的变化？红色梦想会成为现实吗？也许对多空因素的梳理和分析有助于我们获得这些问题的答案。

1、通胀压力下的紧缩政策

从1月份A股市场大幅下跌以来，管理层先后放闸基金，我们能隐约感受到政策暖风的迹象，这说明了管理层维持股市稳定的用心。但从近期宏观数据来看，通货膨胀仍然是宏观调控的重中之重，导致本轮通胀最主要原因有三个方面一个是国际大宗商品石油、钢、铜、铁矿石价格大幅上涨，二是国内的食品价格出现上涨，三是多年的货币投放较快累积下的宏观流动性过剩。短期来看，通胀的压力仍然比较大，雪灾对物价的影响进一步释放，其破坏性在2月份持续，特别是对农作物的损害很大，加上农历正月期间CPI环比通常较高，2月份通胀数据可能继续上冲。因此，把双防作为宏观调控首要任务的管理层，不会在近期内因为股市而改变紧缩政策。

紧缩政策显然不利于A股的流动性困局，在紧缩政策在回笼宏观流动性的同时也加剧了股市微观流动性的匮乏。另外宏观调控对权重板块如金融、地产的业绩或有负面影响，而这两个行业占整个上市公司利润比重的近41%，石化占27.3%，这三大行业基本上涵盖了市场70%的利润总额。当然宏观政策的出台可能要等到2月份经济数据公布后才真正明朗。

2、限售股解禁考问市场资金面

过去的2月和已经到来的3月是今年大小非解禁的第一个高峰时段，本月共有133家上市公司约113亿股限售股解禁，市值规模接近4千亿元。统计数据表明，1月份发布117次减持公告的84家上市公司，实际减持的股份占比24.79%，是2007年全年的3倍多。估值水平偏高以及去年股市过高的资本增值幅度，使得许多没有控制权的“小非”股东选择了兑现眼前丰厚的既得利益，而放弃了长期实业投资的缓慢收益。从全年来看，缓慢的减持节奏可随时被打破，由于前面的累积，今年解禁后可流通股份数量将是去年的3倍，一旦市场情绪发生了变化，解禁股被大规模出售的可能性存在。

再看看不断获批的新基金能否提振投资者情绪、对冲掉解禁压力？数据显示，自去年年底以来，至今共有11只基金获批发行，总规模大约740亿元。考虑到再融资和新股发行，3月资金面压力确实不小。如果3月份继续有新基金开闸，同时管理层对IPO、增发以及大非解禁等设限，可以一定程度上缓解A股市场的流动性困局。寻摇钱术到顶点财经

3、两会政治热浪或提振市场情绪

每年春节过后的“两会”是中国政治生活中的一件大事，世人瞩目，从“两会”期间股市表现的经验数据看，上涨居多有达11次，下跌为少数，共4次。今年“两会”金融界的代表、委员人数增加了近一倍，出于对资本市场的深厚感情他们可能通过两会期间的传媒为呵护股市发声。此外伴随“两会”而来的一些投资机会也会激发市场的做多热情。

4、小概率事件或引发剧烈波动台海危机恶化、印花税下调

美国会众院外委会不顾中方交涉，2月27日执意通过所谓“支持台湾民主选举”决议案，该议案违反了美国政府的一个中国政策，向陈水扁当局发出了错误信号。3月22日台湾举办“总统”大选，民进党如果赢得选举，将给两岸形势带来很大不确定，如果陈水扁一意孤行执意推进“入联公投”程序，台海危机或恶化，届时将对A股、台湾股市乃至全球资本市场产生重大影响。

印花税一度被视为资本市场的寒暑表，从前面几次新基金开闸救市的失效可以看出市场期待更具实质性的政策利好。当新基金开闸对市场的提振作用失灵时，下调印花税无疑被坊间传为救市的“一剂猛药”。因为印花税的调整不仅表明了政府的态度，从资金面上讲，更是减轻了投资者的交易成本，大大提振投资者信心。

三、三月里来春耕忙 不忘把好播种关

1、市场趋势判断

3月份大盘仍以筑底为主，盘中会有反弹但重回上升通道依然比较艰巨，可以说股指下行空间较为有限，但转强时机尚需等待，总体上讲，短期维持低调整理的格局，中、长期则取决于融资政策和调控政策的新变化。

2、操作策略

操作策略上依然以波段操作、高抛低吸为主，谨慎中不乏适当主动出击。

3、建议关注的行业与主题

我们的研究团队一致认为今明两年是中国经济的一个调整转型期，从宏观层面看，在经济增长可能放缓及高通胀预期背景下具有持续发展潜力的产业应该成为我们的首选，我们认为，新能源、军工、医疗保健等板块将带来长期投资机会，理由是这些产业能在很大程度规避CPI上涨、国家宏观调控政策等不利因素的影响，在未来5-10年，这些产业的发展规模将进入不断成长与壮大阶段。寻找这些行业中的领袖公司，挖掘以风电、太阳能、消费升级为主的成长股、有明确资产注入的大集团小公司，是我们建议投资者关注的方向。医疗问题一直是全国各界关注的焦点之一，预计两会期间将有所突破，医改实施方案有望于全国人大之后出台。虽然医疗板块目前估值稍高，但考虑到其比较确定的成长性和医改实施方案即将出台的利好刺激，可挖掘一些好的品种作投资。

另外我们还建议关注农业、消费、银行等行业，还有创投、台海主题。钢铁水泥可适当配置一些。其中农业和创投具有“两会”概念，发展农业一直是两会期间热议的话题，而且近期农产品(行情 论坛 资讯)连续涨价，可以预期农林牧渔行业是目前增长前景最确定的行业，虽然该板块估值不低，考虑到两会概念可挖掘出一些交易性品种来做投资。建议关注超跌的大盘蓝筹股如银行。目前银行板块的估值处于市场的低端，前期跌幅度较大，而银行板块的盈利增长相对比较确定，可适当关注。

台海主题方面，预计马营会赢得选举胜利，两岸局势良性发展可期，对两岸三通良好的预期使福建、厦门的公司会有比较好的表现。

创投概念方面，一是寻找那些拥有巨量优质创投公司股权的个股，从而给上市公司带来较大的投资收益，二是寻找那些本身质地不错，同时拥有优质创投公司股权的个股，三是挖掘虽无创投公司股权，但却直接投资优质中小企业股权的公司，一旦所参股公司上市，会为这类公司提供直接的投资收益。(本文来源国联证券 )