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午评：好事之徒放出利好有何阴谋踏空者策略

源自：股天下新闻组时间：2008-8-21 11:46:09

　电信行业：通讯设备及电信运营近期热点推荐3只股
　　投资要点：
　　近期通讯设备商及电信运营商股价降幅较大，我们的观点如下：
　　中国电信CDMA招标：竞争加剧但不会无序。（1）中兴在CDMA国际及国内市场优势非常显着，应能维持30－35％的既有份额；（2）由于赠送设备是以将原有设备商成功搬迁为前提，即使华为采取赠送设备的激进行为，将有可能使摩托及北电（近40％）的部分市场替换出局，但难以撼动中兴在国内已有32％的市场份额；（3）与WCDMA相比，CDMA产业链本已脆弱，中国电信将以产业链的长期演进为宗旨，过度的非理性竞争未必会出现；（4）即使考虑到竞争加剧，由于中兴的CDMA成本降幅也很快，其毛利率仍有望维持在40％左右。
　　工信部批复TD-SCDMA试商用：中移动TD二期建网启动。二期建网规模为28个城市，预计基站建设规模约为2.8万-3万个，计划8月底展开招标。此外，在10月底前，中移动可能将启动TD-SCDMA三期投资规划预算。
　　我们对中兴的盈利预测已隐含竞争加剧影响。我们认为竞争加剧将会带来市场份额降低及毛利率下降的双重影响。但我们之前对中兴市场份额已做保守预测，并已将CDMA及TD-SCDMA的毛利率自目前的50％－55％下降至45％，以反映竞争加剧的影响。考虑到竞争有可能超过此前预期，我们将CDMA及TD-SCDMA的毛利率下降至40％；同时，给予竞争最激烈的WCDMA25％－30％（2008年－2012年）的毛利率。按照毛利率调整后的预测，我们修订后2008年－2012年EPS分别为1.30元、2.00元、2.61元、3.05元、3.61元，未来5年的净利润CAGR为31％。"增持"评级。
　　通讯服务商及光纤光缆商亦具有投资价值。3G建设除了系统设备商受益以外，设计及服务业亦显着受益。其中我们认为增长前景最明确、具有投资价值的两家中小型企业为国脉科技及中天科技(600522 论坛资讯)。"增持"评级。
　　电信运营业步入"减速"时代。近期公布的电信行业收入数据显示，除了面临竞争环境的改变、资本开支及运营开支的增加，运营业的收入增速亦在放缓。中国电信行业收入增长一直高于GDP增长率，但2008年首次出现电信收入增长低于GDP增长现象，2008H1电信收入增速为9.2%、而GDP增长率为10.4%；分季度看，2008Q2电信收入增长率降至7.7%、低于同期GDP增长率3个百分点。我们认为自Q2开始执行的漫游通话费下降、语音弹性自2007Q4后见顶回落，均是电信收入增速放缓的主要因素。维持对电信运营业及中国联通(600050 论坛资讯)的"中性"评级。
　　中国电信CDMA招标：竞争加剧但不会无序
　　中国电信CDMA招标自8月初开始，参与投标设备商为中兴、阿尔卡特朗讯、华为、北电、摩托罗拉、三星六大设备商，先后进行了为期十天的技术标评估以及13日～18日的商务标评审，预计招标结果将于本月底揭晓。上周四以来，有关华为赠送设备的传闻致使中兴通讯(000063 论坛资讯)股价剧烈下跌，我们在8月14日《中电信CDMA招标前景判断》一文已阐述观点，此处强调以下信息：
　　（1）CDMA主流设备商将收缩在3家左右，我们预计中兴、华为、阿朗将三分天下。2007年国内CDMA市场份额是中兴（32％）、摩托罗拉（23％）、阿朗（22％）、北电（17％），2007年全球CDMA市场份额是中兴（50％）、阿朗（26％）、北电（12％）、华为（12％）。近年来，由于摩托罗拉和北电在技术演进上缺乏新产品推进，因此已逐渐退出CDMA市场。自2007年以来，有资料显示，联通已陆续与摩托罗拉、北电等设备商商榷设备搬迁问题，其中，华为替联通在天津、上海、苏州、南通、厦门等地进行CDMA网络调整及扩容，并承担相关设备搬迁和工程重建费用；中兴则在国内共搬迁1.6万台基站，占国内搬迁总量的87%。此外，美国咨询机构EJLWireless发布的报告《2008年第二季度全球基站合同分析》显示，全球CDMA新增的12份合同中，中兴贡献10份，占83.3%。
　　（2）以上资料显示，中兴在CDMA国际及国内市场优势非常显着，此次招标除了保持原有32％的份额外，亦有望与华为、阿朗共同竞争摩托罗拉、北电让出的近40％的份额。因此我们认为，中兴在此次招标中32％－35％的市场份额是可以维持甚至有望提升至40％。我们认为，由于赠送设备是以将原有设备商成功搬迁为前提，即使华为采取赠送设备的激进行为，将有可能使摩托罗拉及北电（近40％）的部分市场替换出局，但难以撼动中兴在国内已有32％的市场份额。
　　（3）竞争加剧但不会无序。我们认为，一方面，与移动和新联通的GSM网络相比，CDMA网络由于之前的资金匮乏及营销策略模糊导致网络覆盖不完善，而2009－2010年仍是移动用户特别是3G用户的快速增长期，因此中国电信必须快速达到网络扩容及升级以争取用户；而另一方面，与WCDMA技术相比，CDMA产业链缺乏设备商及供应商的支撑而较为脆弱，截止到2008年1季度，全球范围内的CDMA用户为4.5亿，占全球35.1亿移动用户的比例仅为11.3%，目前全球主流CDMA运营商如韩国的SKT和KTF、美国的Sprintnextel已表示在未来的4G的道路中将选择LTE或者是WiMAX。因此，中国电信将以产业链的长期演进为宗旨，无序降低报价必然将损害供货商的持续稳定性，我们认为过度的非理性竞争未必会出现。
　　（4）即使考虑到竞争加剧，由于中兴的CDMA设备的成本降幅也很快，我们预计其毛利率仍有可能维持在40％左右。我们的判断依据在于：中兴的无线系统设备毛利率自2002年－2007年一致维持在40％以上，2007年接近为44％，其中TD、CDMA毛利率超过50％，GSM毛利率近30％（GSM由于供货商最云集竞争也最激烈）；因此，我们预计CDMA包括TD-SCDMA即使因竞争加剧致使毛利率降低，也应在40％左右。此外，我们从爱立信数据也可以看到，作为全球最大的无线系统设备商（70％收入来自无线系统设备），其综合毛利率自2004年持续下降但仍在40％左右。中国电信CDMA招标：竞争加剧但不会无序中国电信CDMA招标自8月初开始，参与投标设备商为中兴、阿尔卡特朗讯、华为、北电、摩托罗拉、三星六大设备商，先后进行了为期十天的技术标评估以及13日～18日的商务标评审，预计招标结果将于本月底揭晓。上周四以来，有关华为赠送设备的传闻致使中兴通讯(000063 论坛资讯)股价剧烈下跌，我们在8月14日《中电信CDMA招标前景判断》一文已阐述观点，此处强调以下信息：
　　（1）CDMA主流设备商将收缩在3家左右，我们预计中兴、华为、阿朗将三分天下。2007年国内CDMA市场份额是中兴（32％）、摩托罗拉（23％）、阿朗（22％）、北电（17％），2007年全球CDMA市场份额是中兴（50％）、阿朗（26％）、北电（12％）、华为（12％）。近年来，由于摩托罗拉和北电在技术演进上缺乏新产品推进，因此已逐渐退出CDMA市场。自2007年以来，有资料显示，联通已陆续与摩托罗拉、北电等设备商商榷设备搬迁问题，其中，华为替联通在天津、上海、苏州、南通、厦门等地进行CDMA网络调整及扩容，并承担相关设备搬迁和工程重建费用；中兴则在国内共搬迁1.6万台基站，占国内搬迁总量的87%。此外，美国咨询机构EJLWireless发布的报告《2008年第二季度全球基站合同分析》显示，全球CDMA新增的12份合同中，中兴贡献10份，占83.3%。
　　（2）以上资料显示，中兴在CDMA国际及国内市场优势非常显着，此次招标除了保持原有32％的份额外，亦有望与华为、阿朗共同竞争摩托罗拉、北电让出的近40％的份额。因此我们认为，中兴在此次招标中32％－35％的市场份额是可以维持甚至有望提升至40％。我们认为，由于赠送设备是以将原有设备商成功搬迁为前提，即使华为采取赠送设备的激进行为，将有可能使摩托罗拉及北电（近40％）的部分市场替换出局，但难以撼动中兴在国内已有32％的市场份额。
　　（3）竞争加剧但不会无序。我们认为，一方面，与移动和新联通的GSM网络相比，CDMA网络由于之前的资金匮乏及营销策略模糊导致网络覆盖不完善，而2009－2010年仍是移动用户特别是3G用户的快速增长期，因此中国电信必须快速达到网络扩容及升级以争取用户；而另一方面，与WCDMA技术相比，CDMA产业链缺乏设备商及供应商的支撑而较为脆弱，截止到2008年1季度，全球范围内的CDMA用户为4.5亿，占全球35.1亿移动用户的比例仅为11.3%，目前全球主流CDMA运营商如韩国的SKT和KTF、美国的Sprintnextel已表示在未来的4G的道路中将选择LTE或者是WiMAX。因此，中国电信将以产业链的长期演进为宗旨，无序降低报价必然将损害供货商的持续稳定性，我们认为过度的非理性竞争未必会出现。
　　（4）即使考虑到竞争加剧，由于中兴的CDMA设备的成本降幅也很快，我们预计其毛利率仍有可能维持在40％左右。我们的判断依据在于：中兴的无线系统设备毛利率自2002年－2007年一致维持在40％以上，2007年接近为44％，其中TD、CDMA毛利率超过50％，GSM毛利率近30％（GSM由于供货商最云集竞争也最激烈）；因此，我们预计CDMA包括TD-SCDMA即使因竞争加剧致使毛利率降低，也应在40％左右。此外，我们从爱立信数据也可以看到，作为全球最大的无线系统设备商（70％收入来自无线系统设备），其综合毛利率自2004年持续下降但仍在40％左右。
　　工信部批复TD-SCDMA试商用：中移动TD二期建网启动8月18日，工信部发布《关于同意中国移动开展试商用工作的批复》，同意中国移动在全国建立TD-SCDMA网络并开展试商用。《批复》指出，应加速TD网络建设，同时制定具体方案，确保工作顺利进行；对于TD频率、号段、终端等发展等也有概述。这意味着TD-SCDMA二期建网启动，需要指出的是，2007年中移动TD一期网络名为"规模试验网"，二期则为"试商用"，建网城市也由10个城市增加到全国28个城市，意味着3G牌照的实质颁布。
　　我们了解到，二期建网规模为28个城市，主要覆盖一期网络10个城市之外的省会城市、直辖市和计划单列市，基站建设规模约为2.8万-3万个，计划8月底展开招标。此外，在10月底前，中移动可能将启动TD-SCDMA三期投资规划预算，按照政府初步设想，TD-SCDMA网络将在09年6月底前完成对东部沿海及大中城市的覆盖，并将在未来3年内达到11万个基站的覆盖规模（一期及二期合计建设基站近4.3万个）。
　　我们对中兴的盈利预测已隐含竞争加剧影响
　　在近期中兴股价下跌期间，投资者沟通的重点在于盈利预测中系统设备的毛利率和市场份额。需要说明的是，我们在原盈利预测中已经考虑到竞争加剧的影响，在近期我们也更进一步进行保守调整，主要盈利预测的参数调整如下:
　　（1）国内业务的电信投资预测不做调整：三大运营商投资已经明确，我们认为即使3G业务发展不达预期，运营商也需要完成网络演进及升级，特别是初期投资。
　　（2）市场份额预测不做调整：我们认为竞争加剧将会带来市场份额降低及毛利率下降的双重影响。但我们之前对中兴市场份额已做保守预测，我们预测其CDMA份额较2007年略增，由32％增加到35％；TD-SCDMA份额较一期的50％降低至35％－32％；WCDMA的份额最低，预计仅为10－14％。
　　（3）CDMA及TD-SCDMA的毛利率预测有所下调。我们在原盈利预测中已考虑将CDMA及TD-SCDMA的毛利率自目前超过50％下降至45％，以反映竞争加剧的影响。考虑到竞争有可能超过此前预期，将CDMA及TD-SCDMA的毛利率下降至40％。而与此同时，我们之前预期WCDMA将是竞争最激烈的市场，给予25％－30％（2008年－2012年）的毛利率，GSM则给予30％的毛利率。
　　（4）海外收入保持45％－30％的增速（2008年－2012年）不做调整。我们认为在国际设备商逐步出局的大时代背景下，通讯设备行业的盈利率难以改善，但剩者为王的时代将使中兴、华为获取更多市场份额。华为自2004年以来持续保持40％以上的收入增速，2007年合同额为160亿美金，2008年将冲刺230亿美金。中兴自2007年海外增长提速，海外收入增幅为95％，2008Q1增速为57％，预计2008全年海外收入增速约45％。中兴计划2008年完成100亿美金的合同额、2010年冲刺200亿美金合同额，我们认为海外收入在未来3－5年保持30％以上增速是可以期待的。
　　（5）运营开支率预测不做调整。我们认为中兴的研发费用率在9－10％区间，历史看亦在这一区间，华为2006年、2007年研发费用率也分别为8.9％、10％。
　　我们对SG&A比率的预测是自2007年的17.7％缓步下降至2012年的14％，从国际设备商2007年报看SG&A比率，华为是16.4%、爱立信为12.4%、诺基亚为10.9%、摩托罗拉为13.9％。
　　（6）按照毛利率调整后的预测，我们修订后2008年－2012年EPS分别为1.30元、2.00元、2.61元、3.05元、3.61元，未来5年的净利润CAGR为31％，我们给予其1.5倍PEG，对应目标价为60元。"增持"评级。
　　通讯设备服务商及光纤光缆商亦具有投资价值
　　3G建设除了系统设备商受益以外，设计及服务业亦显着受益。其中我们认为增长前景最明确、具有投资价值的两家中小型企业为国脉科技及中天科技(600522 论坛资讯)。
　　国脉科技：清晰经营思路换来持续成长。公司未来增长将沿三条主线扩张：
　　（1）系统集成业务，自2007年5月与国际设备商Juniper的战略合作打开福建省外5个省核心网系统集成的销售，2008年代理的Juniper产品先后中标中国电信骨干网采购，截止7月已公布的合同金额达1.2亿元，公司将在未来2年逐步获得Juniper在中国市场7000万美元的代理销售业务，并通过与PacketDesign、Force10Network、Teradatede等的战略合作，将系统集成业务的毛利率维持在14%以上。
　　（2）维护服务，是公司核心业务也是高盈利集聚，2007年仅省内维护业务就同比增长了46.4%，2008年是开启省外维护大门的元年，虽省外维护收入不大（2008年7月止仅有1000多万元）且主要是Juniper设备的维护，但长期看通过销售Juniper系统集成产品开拓维护服务业务及以高端维护站稳市场再拓展低端维护服务的经营思路将逐步获得成效，且目前仍有7亿美元Juniper存量设备市场待维护，加上省内积累的技术、人脉资源，我们仍认为公司维护业务具有厚积薄发的优势，持续成长可期。
　　（3）设计咨询业务是公司另一亮点，预计3G建设将在未来3年新增250亿元的设计市场规模，国脉科技2007年10月收购黑龙江网通设计院获得甲级资格，将为新联通提供咨询设计服务，长期与华信设计院的合作为向中国电信服务打下良好的基础。同时公司将延伸产业链至培训、基建服务等，其中国际外包服务培训中心的建设不会因增发受阻而搁浅，也不排除效仿中通服参与基建业务。
　　我们维持2008-2010年EPS分别为0.35元、0.55元、0.84元的预测，未来3年复合增长率为60%。"增持"评级。
　　中天科技(600522 论坛资讯)：产能扩张驱动市场份额提升。2008年上半年实现收入14.1亿元，净利润8213万元，分别同比增长77%、100%，EPS为0.3元。营业费用、管理费用分别从2007年的6.2%、2.5%下降至4.3%、2.1%。增长体现在：
　　1）光纤光缆市场份额提升。光纤2007年扩产后产能提高47%，2008年上半年实现光纤净利润3096万元相当于2007年全年净利润，2008年5月在中移动、中国电信、中国联通(600050 论坛资讯)的招标中市场份额分别为15%、20%、30%，而去年同期为11%。
　　2）特种电缆需求趋旺、价格走高。2008年上半年受南方雪灾、地震等自然灾害的影响OPGW、铝导线需求旺盛，价格走高，分别实现利润1349、1146万元，分别是2007年全年的1.38、1.82倍。
　　3）3G基站待建设数量增加射频继续扩产。2008年8月作为基站内器件连接线的射频电缆2007年进行的扩产（产能将从1.2扩至2.1万公里）即将完工，后一期扩产（至3.6万公里）将接踵而至，而据测算3G由于数据传输容量大、发射功率低、手机辐射小，基站数量将在2G基础上增加1/3，射频将在未来2-3年成为公司重要的利润来源。
　　4）房地产业务具有不可持续性，但对EPS影响有限，2008年上半年南通江东置业项目确认收入1.84亿元，但净利润仅为856万元，预计下半年如东昆仑房地产还有约1500万净利润待确认，房地产业务全年合计净利润2400万，对2008年EPS的影响仅0.06元。
　　预计2008年3季报EPS将同比增长50%，我们维持盈利预测2008年全年EPS为0.52元（扣除房地产为0.46元），2009、2010年EPS分别至0.68、0.83元，未来3年通信设备商景气度尤存，维持"增持"评级。
　　运营业步入"减速"时代
　　近期，香港市场及A股市场的运营商股价亦降幅较大，我们认为主要是投资者对电信运营业的预期有所悲观所致。客观而言，我们认为弱势运营商中国电信、新联通在经营上都存在亮点，中国电信在发展CDMA业务具有明确且积极的策略，新联通则拥有最成熟的WCDMA制式，但重组后竞争加剧、资本开支及运营开支急增将使其短期盈利增长受抑。我们一直维持对中国联通(600050 论坛资讯)"中性"评级，并于5月24日电信重组披露当日将香港市场的电信运营行业评级由"增持"降至"中性"，目前仍维持这一观点。
　　近期公布的电信行业收入数据使我们看到，除了面临竞争环境的改变、费用开支的增加，运营业的收入增速亦在放缓。中国电信行业收入增长一直高于GDP增长率，特别是2001年前电信收入为高速增长期，增长率均在20%以上，远高于同期GDP增长率。但是2008年首次出现电信收入增长低于GDP增长现象，2008H1电信收入增速为9.2%、而GDP增长率为10.4%。分季度看，2008Q2电信收入增长率降至7.7%、低于同期GDP增长率3个百分点。我们认为自Q2开始执行的漫游通话费下降、语音弹性特别是本地通话业务的话音弹性自2007Q4后见顶回落，是电信收入增速放缓的主要因素。（国泰君安）

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