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二季度债市或将感受流动性趋紧压力

源自：股天下时间：2008-4-25 6:52:00

　　□兴业银行鲁政委
　　在当前严格的信贷调控政策下，虽然M2增速明显回落，货币投放偏快和流动性过剩有所缓解，但考虑到未来物价仍将高位运行、固定资产投资势头强劲以及当前央票受欢迎程度提高等因素，央行流动性回笼在第二季度可能继续保持高强度。同时，考虑到外贸顺差可能放缓以及银行间市场流动性季节波动规律等因素，我们认为，第二季度银行间市场流动性可能趋紧。
　　货币政策数量紧缩难放松
　　首先，未来物价虽呈回落趋势，但高位运行仍将持续一段时间。笔者进行的测算显示，二季度CPI可能仍在7.0%以上的高位徘徊。在CPI可能高位放缓的情况下，市场普遍预期PPI在未来一段时期内仍可能继续走高。由于通胀无论何时何地总体都是一种货币现象，物价的高位运行决定了数量紧缩至少在整个第二季度都很难放松。
　　其次，固定资产投资存在反弹压力。数据显示，今年1-3月份城镇固定资产投资增速为25.9%，比去年同期高0.6个百分点，较上月反弹1.6个百分点，较上年末提高0.1个百分点，即使较去年的最高位26.7%也仅低0.8个百分点。特别值得关注的是，虽然2月份出现冰雪灾害冲击，但固定资产投资几乎未受任何影响，仍比去年同期提高了0.9个百分点。截至目前，总体较为强劲的固定资产投资数据显示，今年上半年固定资产投资反弹压力较大。
　　第三，央票受欢迎有利回笼力度保持。我们以1年期央票为代表，观察其一、二级市场收益率曲线可以发现，今年市场机构对公开市场操作的态度明显不同于去年：在去年下半年，市场机构普遍认为央票一级市场收益率相对较低；而今年这种情绪则发生了明显转变，央票一级市场收益率得到较高程度认可。由此直接使得今年金融机构参与公开市场操作积极性提高，投标量放大。4月以来的数据显示，央票认购量持续维持相对高位且近期呈增加趋势。其中，1年期依次分别为580亿、450亿、670亿和740亿；3年期央票认购量也呈现类似趋势，分别为400亿、460亿和660亿。
　　考虑到未来CPI水平有所降低但仍高位运行，PPI存在继续上涨压力，出于稳定市场预期和引导资金配置的考虑，央行很可能继续将央票利率保持稳定。如果这样，其对于市场机构的吸引力会进一步加大，由此也使未来央行对流动性的回笼力度显著增强。
　　外贸顺差将明显回落
　　给定央行回笼力度，作为近年来流动性主要来源的外贸顺差，可能在随后月份中显著减少，由此也将使银行间市场流动性趋紧。
　　第一，美国经济减速及其“晕轮效应”，使得外需减弱对我国的负影响进一步显现。到目前为止，可能已没有多少人否认，美国正在经历的次级抵押贷款危机对美国乃至全球经济的负面影响要远大于1998年长期资本公司危机和2000-2001年间美国互联网泡沫破灭与“9·11”事件，其危害甚至可能超过1997年“亚洲金融危机”。在1998年和2000-2001年，中国对美出口也出现了严重下滑，对与其经济密切相关的欧洲和日本也相应出现了大幅下滑。指望其他经济体运行长期相对独立于美国经济的变化，从而使我国对其出口保持持续稳定是困难的。
　　其实，我们按季测算出的同比增速数据已清晰显示，我国出口持续下降趋势已经形成。我国今年第一季度出口增速已下降到了21.4%，为2006年以来的最低增速，同时也是出口在达到2006年第四季度28.9%的阶段性高点后持续第五个季度回调。
　　当然，除日益恶化的美国次按影响外，此前多次进行的出口退税和关税调整、人民币汇率升值效果的逐步显现，也对出口回落趋势的形成起到了不容忽视的作用。
　　第二，进口可望保持高增长。在未来出口增速可能放缓的情况下，进口增速在一段时间内可能继续保持较高增速。这主要是因为：在将增加供给作为今年抑制通胀主要手段的前提下，在未来一段时期我国还会加大对原油、食用油及油料作物、粮食等的进口；同时，奥运会也可能是近期进口增加的因素之一。
　　综合上述分析，未来我国外贸顺差虽然可能有所反弹，但单月不大可能再重回去年司空见惯的250亿美元左右的水平。顺差绝对水平回落意味着“上游来水减少”，未来流动性趋紧的可能性由此增大。
　　季节特征显示趋紧迹象
　　按照当前流行的银行间市场流动性衡量方法，笔者测算了(M2-M0-RRR)增速，然后观察其是否存在可识别的季节波动规律。
　　在有数据的五年中，除2003年和2005年外，其他年份中第二季度银行间市场流动性均有趋紧态势。对于2003年第二季度流动性变得更加宽松，可能是政府尚未确定我国是否已彻底摆脱通货紧缩、加上“非典”影响而使调控政策维持宽松；2005年第二季度出现流动性较为宽裕的情况，则可能是当时的通胀水平由2004年8月5.3%的高位迅速回落至了2005年第二季度1.6-1.8%的合意区间而使调控政策稍有放松的结果。
　　在今年“双防”作为宏观调控总体指导思想，尤其是防通胀为央行工作重点，继续收紧流动性已成国务院和央行共识和首选手段的情况下，今年第二季度银行间市场流动性态势必然难以重现2003年和2005年变宽的历史旧影，而更可能出现其他年份中的收紧情形，特别是很可能更接近2004年第二季度当时显著收紧的情形。

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