[银行行业]银行业紧缩货币政策松动及其助推投资机会
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源自：王耀柱 南京证券
时间：2008-5-22 8:13:00
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内容提要
国内央行对货币政策的表态
15日中国人民银行成都分行相关负责人称，受灾严重的成都市等六市州，地方法人金融机构在5月20日暂不提高存款准备金率。16日央行新闻发言人称，央行今年实施从紧货币政策是从宏观调控的角度考虑的，针对四川地区这次受到地震灾害影响后的重建，央行肯定会在信贷方面作出适当调整。
央行紧缩的货币政策由加息改为提高存款准备金率实质上反映了管理层对于通货膨胀实质原因和治理思路的转变。央行虽然实行“双防”的目标和“从紧”的货币政策，但更加拒绝滞胀的恐怖局面。
在突然遭受特大地震袭击后，在消费尚不能撑起经济增长的主力大旗下，投资将成为是宏观调控最直接最可控的因素。因此围绕“抗灾重建”的主题，由区域性的固定资产投资的快速反弹延伸为全国范围内的信贷放松值得期待。
截至目前商业银行拥有平均2％的超额存款准备金率水平，拥有历史上最高的净息差盈利能力，在信贷政策可能放松的刺激下，商业银行08年的业绩增长速度可能较此前的更加乐观一些，这将有助于提升银行股的投资价值。
投资银行板块的风险点有二一是投资时间的选择，二是在整个市场走势并不明朗化的情况下，银行板块一只独秀的概率究竟有多大。
一、美元降息比人民币升息更能有效刺激人民币加速升值步伐
2008年第一季度人民币兑美元得升值幅度超过了4％，而此前过去的12个月里，人民币兑美元升值幅度才10％。
在美国次级住房贷款危机爆发之后，尤其是金融机构相继巨额亏损出现以后，美联储通过持续、意外、大幅度的降息来拯救、缓解国内的金融体系的危机，造就了美元兑人民币的快速贬值。相比之下，2007年下半年以来，央行采取的紧缩货币政策主要有4次加息、5次提高存款准备金率，值得注意的是，针对07年下半年股市涨幅过快，CPI不断增高的趋势，央行在07年7、8、9月三个月实行连续加息的强烈措施。
从中美采取的货币政策对于汇率变动的影响可以推断出人民币兑美元加速升值的根本因素是美元本身的持续疲软。
二、人民币加息空间受到抑制降低了国内加息的概率
5月12日国家统计局公布4月份8.5%的CPI涨幅后，央行随即宣布，决定自2008年5月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至16.5%的历史高位。这是2008年内第4次提高存款准备金率，也是首次在不到1个月的时间内第2次提高存款准备金率。这明显有别于2007年下半年央行持续不断针对高企CPI加息的策略。
对比分析，虽然在08年初，国家对于宏观经济运行的指导思想是“双防”，央行的货币政策也调整为“从紧的货币政策”，但在货币政策工具的选择上却在发生变化。由于因次级住房抵押贷款突然导致中美利差倒挂，如果国内贸然加息则会导致人民币对美元继续走强，进而引发资本内流，形成恶性循环，但面对CPI过快上涨，货币政策又必须要保证紧缩，因此需要银行业来作出牺牲，于是提高存款准备金率顺应而生。
三、商业银行依然拥有相对较高的超额存款准备金率水平
目前我国商业银行自身也尚能消化这种高存款准备金率的压力。首先是商业银行的超额存款准备金率依然较高，截至2008年第一季度央行公布的数据显示我国商业银行超额存款准备金率为2.0％，远高于国外的平均水平；其次根据央行年初的贷款投放目标，08年商业银行贷款的绝对投放额度与07年持平，这直接减少了商业银行贷款投放的压力；最后国内资本市场走势开始震荡，银行资金开始回流，为提高存款准备金率水平提供了生存的基础。
四、从加息到提高存款准备金率意味着宏观调控模式的改进
央行紧缩的货币政策由加息改为提高存款准备金率实质上反映了管理层对于通货膨胀实质原因和治理思路的转变。虽然提高存款利率水平可以一定程度上补偿社会资金的实际购买力水平，还可以通过增加全社会的资金成本，进而抑制各种过热投资，减少需求来实现经济的降温，2007年下半年以来，我国的信贷投放增长迅速，固定资产投资快速增长，在这种形势的判断下，央行采取不断加息的紧缩政策以期望实现经济的平稳运行，物价水平的稳中有降。但到了2008年初，由于国内的雪灾影响了局部地区的经济正常运转，国际上由于美联储主动维持美元的弱势局面，导致国际油价猛涨，进而引发基础生产资料价格的连锁上涨效应。因此国内的通货膨胀的主要原因是由国际因素传导引起和供给不足引起的，在这种条件下，加息虽然可以在名义上补偿储蓄资金的实际购买力水平，但实质上反而容易刺激美元的继续弱势，进而引起国际资本流入国内，加大宏观调控的难度。
另外，央行紧缩货币政策是调控的主基调，但央行实行货币政策是需要考虑经济成本的。加息的经济成本主要表现在两个方面，一是直接提高了央票发行的利率水平，进而增加央行发行央票进行对冲流动性的经济成本，二是提高了市场对于人民币继续升值的预期，加速热钱流入国内。而提高存款准备金率主要是增加了央行为此需要付出的额外存款利息，但这种存款准备金的利率水平为1.89％，较同期储蓄存款利率低2.25％，按照可以减少1500亿元的流动性来测算，央行付出的经济成本大约为30亿元，而高达1.68万亿美元的外汇储备，如果人民币多升值1个百分点，则外汇损失高达1000多亿元，因此二者的经济成本不可同日而语。
五、5.12特大地震灾害可能提高央行放松货币政策的概率
5月12日，我国四川许多地区突然遭受建国以来最大的地震的袭击，造成大量人员死伤，道路、建筑物毁损或丧失使用功能，正常的生产生活秩序受到了严重的影响。对此，15日中国人民银行成都分行相关负责人称，受灾严重的成都市等六市州，地方法人金融机构在5月20日暂不提高存款准备金率。16日央行新闻发言人称，央行今年实施从紧货币政策是从宏观调控的角度考虑的，针对四川地区这次受到地震灾害影响后的重建，央行肯定会在信贷方面作出适当调整。
这是央行首次正式对于货币政策调控态度的表示，这与此前因为美国发生的次级住房抵押贷款导致的全球经济衰退风险，进而减少中国对美出口净值等不利影响方面，央行的态度明显不同。就目前中国经济增长动力而言，消费仅是需要不断提高的一只因素，出口是构成经济增长的主力，投资是宏观调控最直接最可控的因素，在自然灾害发生以后，出口没有重大变化之下，通过货币政策和财政政策来刺激投资将成为推动国内经济发展的主要出路。
由于近年来我国GDP的增长速度能够保持在高位运行，所以在CPI不断增加的背景下，政策才把抑制通货膨胀作为货币政策的首要目标，把刺激经济发展作为退而其次的调控目标。但现实的情况是，政府更加不愿意见到滞胀的出现(中美两国滞胀的量化标准有所不同的)，因此在承认国内通货膨胀主要由供给因素和国际价格传导所致而不是由国内宽松货币政策所致的情况下，央行放松货币政策的可能性在逐渐增大。
结论银行股的基本面依然具备投资价值，央行未来的货币政策可能较年初有所放松，这将有助于商业银行年度业绩的提升，刺激板块的投资价值，但二级市场指数走势尚未明朗化，银行板块能否一只独秀成为重大的不确定性。整个板块给予推荐评级，重点推荐招行、浦发、兴业、建行。
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