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[造纸行业]造纸行业造纸行业景气趋升整体业绩向好

源自：寻春珍长城证券时间：2008-5-10 10:34:00

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要点

　　07年行业业绩增长较快。2007年造纸行业上市公司实现营业收入453.48亿元，同比增长18.8%，营业利润32.37亿元，同比增长35.2%，净利润30.15亿元，同比增长52.2%。纸价上涨带来营业收入的增长，毛利率提升是行业利润增速超过收入增长的主因。

　　08年1季度行业盈利水平和管理能力大幅提升。受益于纸价的上涨，今年1季度行业上市公司实现营业收入126.78亿元，同比增长30.8%，行业净利润同比增长125.2%，环比增长39.8%。环保关停使得行业整体供需关系得到改善，行业综合毛利率、销售净利率出现较大回升，净资产收益率有所提高，盈利能力增强，管理能力提高，三项期间费用占比继续下降。

　　纸种景气分化带来公司盈利出现分化。文化纸、白卡纸和铜版纸景气趋升，从去年8月份至今年一季度，价格大幅上涨，进入二季度以后仍维持在高位。节能减排、环保关停导致落后产能加速退出市场，造纸产业政策的颁布加大了新增产能获批难度，这两方面因素对今后景气纸种价格高位运行形成了强有力的支撑。新闻纸将从07年下半年的低谷中缓慢走出，箱板纸受制于近年较多的产能投产，景气下行。纸种景气出现分化带来行业内公司盈利能力分化。

　　投资建议部分纸种景气下行无碍行业整体向好的发展态势，造纸产业政策和环保关停力度的逐渐加大确保了行业景气周期的可持续性，我们继续维持行业“谨慎推荐”的评级。建议关注环保关停的最大受益者，业绩具有确定性和持续性成长的公司，重点推荐博汇纸业(行情论坛资讯)。

　　一、行业整体向好

　　1.107年行业业绩增长较快

　　造纸板块07年年报已经公布完毕，我们对18家上市公司的年报进行综合分析显示，2007年行业营业收入同比增长18.8%，涨幅比06年略有提高，但仍远低于04年30.54%的增长率。从近5年造纸行业主营收入增速来看，03年至05年处于增速高峰期，主要在于新增产能在此期间集中释放，产量增加。然新产能大量投产也导致了国内部分纸种市场骤然饱和，纸张价格从06年开始出现一定幅度的下滑，特别是新闻纸下降幅度较大。从2005年开始行业固定资产投资增长率大幅减缓，使得06、07年新增产能相对较少，纸价下降和新产能相对较少使得行业主营收入从06年开始增速趋缓。07年下半年开始受需求和成本推动，各纸种纷纷提价，行业收入增幅较06年略有提高。

　　2007年行业实现营业利润32.37亿元，同比增长35.16%，实现净利润30.15亿元，同比增长52.2%，营业利润和净利润的大幅超过营业收入的增长，行业逐步进入景气周期

　　1.22008年一季度盈利水平和管理能力大幅提升

　　受益于纸价的快速上涨，2008年一季度造纸板块18家上市公司实现营业收入126.78亿元，同比增长33.77%，实现营业利润11.44亿元，同比增长125.20%，环比增长33.18%，实现净利润10.74亿元，同比增长103.80%，环比增长39.66%。今年一季度行业毛利率达到19.22%，同比增长16.27%，环比提高了7.43%，销售净利率同比增长55.99%，环比增长44.05%，ROE也实现了较大幅度的提高。造纸产业政策的颁布促进行业健康发展、落后产能的淘汰改善了行业的供需关系，迎来了造纸行业的春天，行业整体盈利能力得到较大提高。

　　2007年以来，行业上市公司的经营管理能力得到较大提升，期间费用占主营业务收入的比重呈下降趋势，2006年期间费用率为12.13%，2007年下降为11.17%，今年一季度更降至10.59%。公司凭借规模优势及长期的生产管理经验积累，管理费用率、销售费用率下降明显，带动了行业期间费用率下降。

　　二、纸种景气分化带来公司盈利出现分化

　　从07年8月份开始，文化纸、白卡纸和铜版纸的价格出现大幅上涨。文化纸价格上涨得益于环保力度加大、落后产能加速淘汰；市场需求持续快速增长带动了白卡纸价格的上涨；铜版纸价格上涨受益于美国解除对我国出口铜版纸的双反制裁，国内铜版纸生产企业在国际其他市场的成功开拓。

　　虽然我国进口针叶浆和阔叶浆的价格也出现了上涨，但由于上述纸种的高景气，价格的大幅提升成功覆盖了木浆价格上涨对利润的侵蚀。这点可从主营产品高景气的上市公司的综合毛利率水平变化趋势中得以证实。博汇纸业(行情论坛资讯)主营产品文化纸、白卡纸，太阳纸业主营产品为铜版纸、文化纸及涂布纸板，两公司的综合毛利率自去年下半年开始趋升，今年一季度博汇纸业(行情论坛资讯)的综合毛利率更是大幅提高至22.11%。

　　近年国内箱板纸新增产能较多，远远超过需求的增速。箱板纸主要原材料为美废11#，废纸从去年年底至今年一季度价格猛增，虽然箱板纸也随之上涨，但由于市场产能饱和箱板纸生产企业议价能力不强，纸价上涨远不能覆盖废纸上涨对利润的侵蚀。2007年下半年新闻纸迎来了最寒冷的冬天，主要原材料美废8#大幅上涨，国内新闻纸同样受制于严重饱和的产能限制，价格上涨乏力。去年下半年众多新闻纸生产企业开始实施限产、停产或转产措施应对原材料成本的大幅上涨，行业内部获得自净。今年一季度美废8#价格继续爬升，新闻纸一反常态价格大幅上涨，均价从07年底的4800元/吨上涨至目前的5500元/吨，已能覆盖成本上涨对利润的侵蚀，但受制于产能饱和，若生产成本变化不大，新闻纸可能不会再度出现大幅提价的情况。

　　纸种景气程度出现分化，带来板块上市公司盈利能力出现分化。主营产品景气度较高，公司各项盈利指标同比和环比均出现增长，如博汇纸业(行情论坛资讯)，主营产品文化纸、白卡纸，今年一季度营业利润同比增长241.03%，环比增长18.36%。华泰股份(行情论坛资讯)为目前国内最大的新闻纸生产企业，今年一季度营业利润同比减少了37.22%，但环比上涨了14.48%，毛利率上升至22.46%，虽然仍低于去年一季度23.09%的毛利率水平，但较去年四季度17.92%的毛利率水平已有大幅提高，这进一步验证了我们前期对新闻纸子行业走势的判断，07年下半年应该为新闻纸的低谷，今年一季度以后将缓慢从低谷中走出。主营产品为箱板纸的景兴纸业，受累于原材料成本的大幅上涨，公司今年一季度综合毛利率仅达到14.87%，较去年下降了4.4个百分点。

　　三、投资策略

　　08年环保的号角将越吹越响。落后产能的淘汰将继续进一步改善国内造纸行业的供需关系，环保力度加强虽然会增加行业整体的环保成本，但对于一些前期环保投入大，运作规范的大企业是长期利好，将继续受益于供求关系的改善和国家政策扶持，避免与中小企业的恶性竞争，有利于提高行业健康度。同时落后产能的加速淘汰，造纸产业政策对新上项目的加严审批对文化纸、白卡纸等纸种价格高位运行形成了强有力的支撑。箱板纸盈利能力下降无碍行业整体向好的发展态势，鉴于08、09年造纸行业确定性成长，维持行业“谨慎推荐”评级。

　　在投资策略上，建议寻找环保关停的最大受益者及业绩具有确定性和持续性成长的公司，据此推荐博汇纸业(行情论坛资讯)。

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