[金融证券]证券行业长期增长值得关注投资价值低估
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源自：银河证券
时间：2008-4-24 14:38:00
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在政策面及消息面的利空夹击下，银行股成为昨日股市暴跌的重灾区……
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投资要点
流通市值显著增长，交易总量得以抬升。未来三年，限售股流通、上市公司盈利增长和新发行股份将使流通A股市值以38%的年复合增速增长。预计2009－2010年股票日均交易量将从2008年的底部以18%和16%的速度回升，而2008年股票日均交易量可在1550亿元左右。
股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。证券公司将可以以场内交易、大宗交易、存量股份配售或公开发售和资产管理等多种方式参与股改限售股减持，从而再次分享资本市场改革发展的果实。预计2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入，大致相当于2007年全行业自营证券投资以外收入的30%。
不仅如此，《指导意见》的发布，从本质上说，预示着证券市场交易制度的进一步完善，它将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于场外交易市场的进一步发展。而对于证券公司来说，它则开拓了新的盈利模式。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不断提升。
未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现，从而成为证券行业业绩增长的重要驱动要素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。预计2009－2010年股指期货交易业务将带来手续费收入89.86和125.28亿元；融资融券业务将带来包括增量佣金收入和利息收入在内的总计为232和449亿元的业务收入。
资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落等因素或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49%和22%。
我们维持对行业推荐的投资评级。我们认为具有较强的业务能力和资本实力的中信证券(行情 论坛 资讯)、海通证券(行情 论坛 资讯)、广发证券将有机会分享行业的高增长。结合当前市场价格，重点推荐吉林敖东(行情 论坛 资讯)、辽宁成大(行情 论坛 资讯)和中信证券(行情 论坛 资讯)，目标价分别为51.77、33.29和77.69元。
流通市值显著增长，交易总量得以抬升
限售股流通是促使流通市值快速增长的首要因素。以当前估值水平静态计算，不考虑上市公司盈利增长和新增股份，即日起至2010年底将有约12.6万亿市值解除限售，剔除国家或国有法人持有的重点上市公司限售股约7.1万亿元后，实际流通市值将增加约5.5万亿元，到2010年底达到约12.9万亿元。
另外考虑到上市公司盈利增长和新发行股份的因素，估计未来三年流通A股市值将以38%的年复合增速增长。
股改限售股流通打开新的增长通道
股改限售股解除限售，以及证监会近日公布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》为证券行业的业绩增长打开了新的通道。
以当前的估值水平静态计算，2008－2010年将有总计约12万亿的股改限售股解除限售，剔除国家和国有法人持有的重点上市公司股份约7.1万亿元，将有约4.9万亿市值的股份将要进入流通领域。如果考虑到上市公司盈利增长，解除限售的股份市值还要增加。大规模的股份减持如果完全通过场内市场直接进行，必将极大的提高交易成本，降低减持的效率。证券公司作为专业机构，则可在大额限售股减持的交易中提供附加服务。
关于股改限售股的减持，近日，证监会又公布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，鼓励公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%时通过证券交易所大宗交易系统转让股份。并且，在《指导意见》公布后，沪深交易所随即发布《关于实施有关问题的通知》，明确参与大宗交易系统的投资者范围将会扩大，并允许以存量股份配售或公开发售的方式转让股份。
至此，证券公司参与股改限售股流通业务的方式就增加至至少四种为小额减持股份提供场内交易、为大额减持股份寻找买方机构并提供大宗交易、提供存量股份的配售或公开发售服务，或为不急于减持股份的股东提供市值管理服务(属资产管理业务)。我们以平均手续费率1%来计算(场内交易平均佣金率双边合计0.3%；大宗交易因证券公司提供交易对手搜寻等附加服务并可降低交易成本，因此手续费率可能高于场内交易；存量股份配售或公开发售费用可能略低于增发承销费用；市值管理的管理费率平均约1%，此外还可获得可观的业绩提成收入)，在不考虑盈利增长而带来股份市值增加的情况下，2008－2010年股改限售股流通将为证券行业带来总计约495亿元的收入。
除此以外，我们认为《指导意见》所鼓励的股改限售股大宗交易还只是场外市场发展的开端。从本质上说，它预示着证券市场交易制度的进一步完善，将为股票大宗交易的发展提供有力的支持，有利于场外交易市场的进一步发展。对于证券公司而言，指导意见则进一步拓展了其作为中介机构参与大宗交易的盈利模式，也引发了证券公司配售和公开发售存量股份的新的盈利模式。大宗交易进一步发展演进的结果将是证券公司更加积极的发挥中介机构的作用，不仅动用其广泛的渠道资源寻找交易对手，还可能以自有资金暂时承接客户出售的股份，再择机卖出，而不仅是现时仅有的交易通道功能。未来的大宗交易业务服务将把经纪、投行、交易业务的特点集于一身，附加值不断提升。而在大宗交易需求方面，股改限售股减持也不是大宗交易的唯一机会。事实上，股改限售股减持使得流通领域出现了更多的机构投资者，而随着机构投资者(包括金融机构和一般企业)的增多，市场对于大宗交易的需求也会越来越广泛。
制度与产品创新还将不断涌现
未来我国资本市场的制度与产品创新还将不断涌现。股指期货、融资融券等新业务的推出也将成为未来三年证券行业业绩增长的主要驱动因素。根据当前的市场发展进程和业务准备情况，我们假设股指期货、融资融券业务可在2009年推出。
股指期货股指期货交易在海外其他市场推出后，交易一般都十分活跃。根据WFE(WorldFederationofExchanges)的统计，2003－2006年，美国、印度、日本和我国台湾地区的股指期货交易额都达到了与股票现货交易额相当的水平1，而韩国和香港的股指期货交易则更为活跃，香港市场股指期货交易额约为股票现货交易额的2倍左右，韩国2003和2004年股指期货交易额是股票现货交易额的4倍以上，2005和2006年也在2－3倍的水平上。另外，韩国在1996年5月推出KOSPI200指数期货后，1996年当年，KOSPI200指数期货的交易额就达到了韩国股票现货交易额的2倍之多。
内地股指期货推出后的初期，交易主体可能受到门槛制约，以机构投资者为主，交易目的也以套期保值为主。我们假设股指期货推出初期确以套期保值为主要交易目的，股指期货交易量为标的股票现货交易的1－1.2倍，那么2009－2010年股指期货的交易额可分别达到22.5和31.3万亿元。如果股指期货手续费率为0.03%，扣除需要向中金所交纳的各为0.005%的交易手续费和结算手续费，那么期货公司平均净手续费收入将为0.02%(不同类型的交易所会员净手续费收入将有所不同)，由此预计2009－2010年股指期货交易为整个期货行业带来的交易和结算手续费收入可达到89.86和125.28亿元。
资本市场发展创新做大行业蛋糕
资本市场的发展和创新将做大证券行业收入的蛋糕。就营业收入而言，2008年或将成为2007－2010年阶段的底部，交易量回落与创新业务的推迟或将使自有资金投资以外的营业收入下降19%，而2009－2010年，市值规模的增长与新业务的推出将使行业重现高速增长，增速可达49%和22%。
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