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中海发展(行情 论坛 资讯)：平衡性业务结构减弱周期属性

　　1、公司是中国沿海最大的能源运输商。公司2007年度收入的60%来自中国沿海，07年公司在沿海煤运市场占有率为32%、石油运输占有率超过65%，合同收入占总收入的60%以上。

　　2、通过资本纽带与下游大客户形成利益共同体。公司主要大客户有：上海宝钢、神华、国电、华能、上海电力(行情 论坛 资讯)、广东粤电及中石化等，公司采取与大客户成立合营公司的策略战略性锁定客户资源，保证运输需求的稳定。

　　3、COA合同既保"量"护"价"又转嫁然油波动风险。公司与神华及华能等主要客户签订的08年包运合同基准运价比2007年度上涨40%，但与目前的市场价仍有较大折让；另外公司07年分别与宝钢和粤电签订1100万吨、400万吨3-5年的长期合同尚未到期，08年未跟随涨价。通过COA合同，沿海煤炭运输的燃油上涨成本能够完全转移，沿海油运可转移1/3的燃油上涨成本，整体能够转移47%的油价上涨成本，目前正在重新谈判油运燃油附加协议，争取能够更多的转移油价波动风险。

　　4、各业务子单元的不同景气周期减弱周期属性：近10年每股收益保持持续增长。煤炭运输和油运业务分别占据2007年度收入总额的43％和40％，2009年起公司将介入空间广阔的进口一程铁矿石运输业务，三项业务的周期交替有效保障公司业绩稳定。我们判断，2008年度煤炭等散货运输业务仍将延续高景气度，运价将高位震荡，但在09年下半年后运价走弱的可能性非常大：油运运价2008年有望走

　　出低迷，随着单壳船的拆解，在2009年之后有望迎来新的景气周期；公司已经签订了16艘VLOC，分别将于2009-2012年交付，同时公司与宝钢、武钢和首钢签定了为期10-15年的包运合同，预计每艘VLOC贡献3,000-4,000万元的净利润。煤炭运输价格的大幅上升是公司2008年业绩增长的主要动力，2009年后业绩增长的主要因素是运力增加和油运运价的提升，2009年起，固定收益回报的中国的进口一程铁矿石运输将进一步增加公司业绩的稳定性。

　　5、船舶资产显著增值。新船和二手船价格近年均大幅上涨，公司在用的船舶以及手持新船订单增值明显；公司对所属船舶统一按1350元/船舶轻吨(港币按1：1折算)确定船舶的残值，此价格远低于目前市场废钢价格。

　　6、自有资金满足未来5年资本开支需要。结合目前的订单，公司2008年－2012年资本开支计划分别为55.5亿元、66.2亿元、53.7亿元、42.7亿元和15.9亿元。由于公司有较好的自由现金流(07年为56亿元、08年预计达到60－70亿元)和较低的资产负债率(2008年3月31日资产负债率为25.15%)，因此未来的资本开支无需再融资。

　　7、盈利预测及投资评级。预测2008年-2009年的每股收益为1.98元和2.24元，公司比其他航运公司抗周期能力强，给予18倍的2008年动态市盈率，6个月目标价为35.64元，给予"短期强烈推荐、长期A"的评级。

　　(国都证券)