武汉凡谷

　　天相投资

　　武汉凡谷：国内射频器件行业的隐形冠军

　　公司是全球移动通信射频器件重要供应商，07年销售收入10.3亿元，排名国际第四、国内第一。

　　公司生产射频子系统、双工器和滤波器等基站射频器件，广泛应用于各种2G、3G制式的移动通信基站中。公司的主要客户全部为华为、诺基亚西门子、爱立信、摩托罗拉等国际大型电信设备制造商。

　　预计全球移动通信射频器件行业的平均年复合增速15%左右。国内移动通信射频器件行业受益于国内电信设备制造商的崛起、国际电信设备制造业的产业转移以及国内移动通信设备的强劲需求，行业增速将高于全球的行业平均增速。

　　武汉凡谷能在与国外厂商竞争中率先脱颖而出，关键是经过多年积累的综合实力较强(主要包括技术能力、品质控制能力、规模生产能力、持续降价能力、售后服务能力)。与国外竞争对手相比，公司具有突出的成本优势；与国内竞争对手相比，公司具有技术管理和业务规模优势。

　　虽然目前公司的收入结构由“华为独大”转变为“华、诺两腿支撑”，但公司仍将保持华为第一大射频器件供应商的地位，公司未来收入增长将主要来源于三个方面：1)公司第一大客户华为的成长带动。2)来自其他国际厂商的订单增加和新客户的拓展。3)产能和产品线扩张。

　　客户多元化和产品多样化将使公司综合毛利率稳定在30%左右的较高水平，并保证净利润稳定增长。按总股本2.14亿股计算，08、09、10年摊薄EPS分别为1.42元、1.79元、2.27元，对应07年-10年复合增长率为30%。

　　维持“增持”评级。我们认为射频器件产业向中国转移趋势明显，并且移动通信行业受国家宏观调控政策影响较小，国内运营商重组也将带来需求快速增长，公司业绩稳步增长较为确定，给予公司08年1倍PEG，对应合理股价为47元。

　　风险提示：1)行业竞争加剧可能导致公司产品价格、毛利率下降幅度高于预期。2)公司在前沿技术研发和积累方面与国际竞争对手相比存在不足，可能会使公司在以后产品升级换代竞争中处于劣势。