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在政策面及消息面的利空夹击下，银行股成为昨日股市暴跌的重灾区…… [详细]

　中 青 旅：市价高出合理价值100%以上

　　我们认为，由于中青旅(行情 论坛 资讯)非持续经营业务地产和彩票利润占比过大，不适合用市盈率法对其估值。07年，中青旅(行情 论坛 资讯)地产和彩票合计贡献利润7230万元，占当期净利润的44.4%，如扣除约4800万股票投资收益，占比进一步上升到63%。我们采用分部加总法计算公司价值。

　　1．我们用不同估值方法分别计算了中青旅(行情 论坛 资讯)9项业务(或资产)的价值，加总后得到中青旅(行情 论坛 资讯)08年底每股合理价值区间为12.5元至15.3元。

　　2．如果扣除非持续经营的彩票和地产业务，中青旅(行情 论坛 资讯)08年每股收益约为0.30元，以3月25日30.49元的收盘价扣除地产和彩票业务价值后计算，市盈率仍然高达94倍，明显偏高。

　　3．当前股价高出合理股价上限100%，我们认为明显偏高，下调评级至“中性”

　　1．我们利用的数据主要来自公司公告，但得到的数据并不全面，部分数据是根据公司披露的合并数据和相关信息推算或假设所得。因此，数据偏差可能影响我们计算合理价值的合理性。

　　2．A股市场流动性充裕，可能使得股价在较长时间内偏离价值。

　　一、08年底合理价格区间：12.5元－15.3元

　　根据中青旅(行情 论坛 资讯)各业务板块的不同性质，我们采用不同的估值方法计算了它们的价值，加总后得到中青旅(行情 论坛 资讯)08年底每股合理价值为12.5元至15.3元。

　　中青旅(行情 论坛 资讯)有多个业务板块，使用市盈率对公司整体进行估值并不合理。本篇报告中，我们尝试对各个业务板块单独进行估值，再加总以计算公司的合理价我值。我们利用的数据主要来自公司历年公告，但能得到的分部数据并不全面，部分数据是我们根据公司披露的合并数据和相关信息推算或假设所得。在此基础之上，我们结合了多次调研和访谈所获得的信息。特别值得注意的是，我们假设中青旅(行情 论坛 资讯)2007年长、短期债务总和中有50%是用于持续经营物业和非持续经营业务，这一部分将从各业务价值加总值中扣除。

　　经营地区和产品结构决定中青旅(行情 论坛 资讯)毛利率水平高于市场平均。旅行社市场是充分竞争的，2006年行业平均毛利率水平仅为6.84%。相比之下，中青旅(行情 论坛 资讯)整体毛利率水平较高，2006年达到7.9%，2007年进一步上升到了9%。这应该与中青旅(行情 论坛 资讯)旅游服务的地区结构和产品结构有关，其业务重镇北京地区2007年毛利率达到了10.95%，公司提供的旅游服务产品中，也主要是毛利率较高的入境游、出境游和会展游。

　　考虑母公司管理费用后，旅游服务盈利被大幅削弱。2007年，中青旅(行情 论坛 资讯)北京地区旅游服务(不含会展)实现营业利润4664万元，应该算是比较可观的。但扣除母公司的期间费用后，我们计算所得北京地区旅游服务税前仅贡献盈利500万元，显然这一盈利水平偏低。

　　与北京地区相比，京外地区旅行社业务由于毛利率更低，费用控制难度较大，盈利水平显得更为一般。我们测算，如果不包括香港公司，2007年京外地区旅行社贡献的权益利润仅为330万元。

　　旅游服务(不含会展)每股价值0.78元。我们预计未来3年中青旅(行情 论坛 资讯)旅游服务收入年均增长约11%，2008年扣除母公司期间费用后北京地区和京外地区可能贡献权益利润988万元，每股0.03元。考虑到增长速度趋缓，竞争导致行业盈利能力不高，中青旅(行情 论坛 资讯)在北京地区占有优势地位，我们给予这类业务25倍市盈率，折合每股价值0.78元。

　　会展旅游每股价值1.54元。中青旅(行情 论坛 资讯)目前在北京、上海、深圳经营会展旅游服务，这是公司未来重点发展的业务。该类业务进入门槛相对较高，毛利率水平也较高，具有良好盈利能力。2007年，中青旅(行情 论坛 资讯)北京地区会展游收入达到2.51亿元(不含上海、深圳，未单独披露，但金额均较小)，毛利3012万元，毛利率12%，净利润1944万元。我们认为，中国经济的快速增长将推动会展旅游快速发展，北京、上海、深圳等一线城市是会展旅游主要业务来源城市，凭借在传统旅行社业务的前期积累和在北京市场的先发优势(中青旅(行情 论坛 资讯)占北京会展游市场的60%)，中青旅(行情 论坛 资讯)在该类业务上具有明显竞争优势。我们预计未来3年该类业务年均增长20%，2008年有望实现权益利润1626万元，EPS贡献0.05元。我们给予此类业务30倍市盈率，折合每股价值1.54元。

　　2.乌镇景区增厚每股价值3.2元

　　中青旅(行情 论坛 资讯)于2007年1月以3.55亿元的代价取得了桐乡市乌镇古镇旅游投资有限公司60%的股权，景区业务正式成为公司未来重点发展的业务板块之一。

　　东栅盈利将稳定增长，西栅成长空间仍然很大。2007年，乌镇景区共接待游客超过200万人，实现营业收入1.58亿元，净利润3606万元。乌镇景区业务目前有东栅和西栅两块，其中，东栅主要是接待观光旅游团，以收取门票为主，产品已比较成熟，2007年接待游客178万人左右。西栅于2007年2月18日才开放，定位是高档休闲游景区，以接待散客为主，收入来自门票、酒店住宿和景区内购物、娱乐消费，2007年接待游客32万人左右。

　　我们认为，在国内旅游需求持续增长的大背景下，较成熟的乌镇东栅接待观光游客人数年均增速有望在5%以上，定位更高端的西栅则能满足中国，尤其是长三角一带快速增长的休闲游需求，预计未来3年年均增长32%。我们预计2008年乌镇景区实现净利润4218万元，权益利润2531万元，每股收益0.08元。考虑到景区经营的性质，乌镇独特的经营模式，西栅未来的成长空间较大，我们给予该类业务2008年40倍市盈率，每股价值3.2元。

　　3.山水酒店增厚每股价值1.7元，桂林帝苑酒店增厚每股价值0.46元

　　中青旅(行情 论坛 资讯)酒店业务包括山水连锁酒店和桂林帝苑酒店。山水连锁酒店定位于中级商务酒店市场，2007年底在深圳、北京、广州等地共有12家门店，1768间客房，出租物业面积6.4万平米。桂林帝苑是单体五星级酒店，历年经营状况一般。2007年，山水连锁酒店营业收入8782万元，净利润1512万元，桂林帝苑酒店营业收入4233万元，亏损121.7万元。

　　山水酒店折合每股价值1.7元。中青旅(行情 论坛 资讯)山水酒店拥有客房数量从06年底的768间增长到了07年底的1768间，但新增门店07年营业时间普遍很短。我们预计，尽管公司08年可能减缓开店速度，但07年新开业门店全年营业加上经营效率提升，山水酒店的营业收入同比将有较大幅度增长。我们预计，2008年山水酒店将实现净利润4210万元，权益利润2147万元，每股收益0.07元。考虑到中国经济型酒店市场仍处于快速成长期，山水酒店定位独特，目前已有较好基础，08年打好内部制度基础之后未来成长空间仍然较大，我们给予该类业务2008年25倍市盈率，折合每股价值1.7元。

　　桂林帝苑酒店折合每股价值0.46元。桂林帝苑酒店一直挣扎在亏损边缘，因此，我们选择按照公司此前投资额每年获得15%的回报率来计算该笔投资的当前价值。2000年，桂林帝苑酒店整体转让价格为6000万元，以年均15%的回报计算，帝苑2008年价值1.8354亿元。目前中青旅(行情 论坛 资讯)持有其80%的权益，价值1.4683亿元，折合每股价值0.46元。

　　4.中青旅(行情 论坛 资讯)大厦增厚每股价值4.89元

　　中青旅(行情 论坛 资讯)大厦地理位置良好，升值潜力大。中青旅(行情 论坛 资讯)大厦位于北京东二环交通商务区核心地段，此处是北京CBD、中关村(行情 论坛 资讯)、金融街(行情 论坛 资讯)之后的第四大商务中心，聚集了保利大厦、华润大厦、中海油大厦等高档商务楼。随着北京经济快速稳定发展，中青旅(行情 论坛 资讯)大厦有较大升值潜力。

　　中青旅(行情 论坛 资讯)大厦市场价值超过15亿元。中青旅(行情 论坛 资讯)大厦周边写字楼价格从1.8万元到2.8万元不等，写字楼租金则从4元天/平米到8元天/平米不等，中青旅(行情 论坛 资讯)大厦目前的租金已经达到6元天/平米。我们取地上楼层2.5万元/平米和地下层1.5万元/平米计算，则中青旅(行情 论坛 资讯)大厦的市场价值已经超过了15.4亿元，折合每股价值4.89元。

　　5.风采科技彩票业务每股价值1.84元，科技产品代理销售每股价值0.27元

　　彩票业务2007年贡献利润占全公司的29%，但这并非持续经营业务。中青旅(行情 论坛 资讯)通过持股82%的北京风采科技公司为云贵川三省福利彩票提供技术支持，并从彩票收入中提取约2.7%作为服务费。2007年，该项业务收入达到1.13亿元，贡献权益利润4730万元，占中青旅(行情 论坛 资讯)当年归属于母公司净利润的29%。根据最初合作时签订合约规定，云南省业务合作经营到期日为2011年6月份，贵州和四川两省到期日为2017年底。届时业务经营可能停止，而且，此项业务受政策风险影响较大，合作合同还有被提前终止的可能。

　　净利润折现折合每股价值1.84元。我们假设北京风采科技与云、贵、川三省福利彩票的合作到期结束，彩票销售2010年之前保持年均15%的增长，此后年均增长10%，云南省彩票收入占三省的三分之一。我们还假设历年净利润均分回母公司，合作到期后北京风采科技清算时不会产生额外收益与损失。根据我们的测算，以10%的折现率折现，2008年到2017年北京风采科技累计净利润08年底现值为58175万元，折合每股价值1.84元。

　　(平安证券)