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中国平安：以合理定价获深发展控股权

源自：股天下时间：2010-9-2 17:04:41

事件：

　　中国平安公布与深发展的重大重组预案：深发展发行16.39亿股收购平安银行，深发展停牌前20日均价17.75亿元，总价291亿元，平安银行6月30日净资产153亿，相当于1.9倍PB估值。资产评估和盈利预测审核还未最终完成，这一预案还将有补偿方案。方案还需双方董事会、股东大会和监管层的批准。

　　评论：

　　平安银行按1.9倍PB计算对价，估值合理，后续重组不可避免。中国平安将所持的90.75%平安银行股权及26.91亿现金(相当于平安银行的少数股权价值)作为对价换取16.39亿股深发展股权，持股比例达到52.4%。根据当前银行股的整体估值水平，1.9倍PB对中国平安而言也算合理。由于此次重组后，深发展和平安银行仍是两个独立的银行主体，并未实现吸收合并，后续整合不可避免。

　　EPS10年增厚0.02-0.03元，11年后增厚0.11元左右，增厚4%-5%。深发展的盈利好于平安银行，因此，合并报表后平安的盈利将增厚，但由于2010年上半年平安银行的盈利已经作为对价换了深发展的股权，合并报表对2010年的EPS只有稍微的增厚。2011年后，假设合并后的深发展盈利增速为25%，则平安的盈利可增厚0.11元左右，增厚4%-5%。

　　不考虑合并商誉，平安每股净资产下降2.20元，下降16%；考虑138亿的商誉资产，平安每股净资产下降1.38元，下降10%。将平安银行股权注入深发展前，平安持有29.9%的深发展股权，总成本为256亿，相当于每股24.50元；2010年6月底深发展净资产为304亿，每股净资产8.73元，平安拥有深发展的净资产只有91亿；因而合并报表后，平安净资产将缩水165亿；平安银行注后，平安净资产总计缩水176亿，每股净资产减少2.20元，下降16%。当然，深发展在向平安发行新股后，可产生138亿的溢价，即合并平安银行报表后的商誉，平安净资产缩水减小至110亿，每股净资产下降1.38元，下降10%。

　　商誉对财务业绩的影响体现为两个方面：一方面增加了当期的净资产，另一方面增加了以后期间商誉减值的成本风险，由于我们认为减值风险较小，因此在分析合并对EPS的影响时未考虑商誉的减值问题。

　　上述的财务分析均是静态分析，实质上，平安收购深发展后，银行业务将得到快速发展，保险业务也将受益，对盈利、净资产和公司价值均有提升作用。我们认为平安对深发展的最终目标是完全控制，先将平安银行股权注入、取得控股权是第一步，最终目标将是打造一个统一的平安金融集团。取得深发展控股权后，在资本和业务的双重支持下，平安的银行业务将持续高增长，最终发展到在平安设定的30%份额的目标(保险40%，资产管理30%)；同时，保险业务也可以受益，虽然收购深发展主要不是以银行来带动保险业务，但在某些方面也可以促进银保业务的深化，例如保险业务进柜台可能提升银保业务的利润率；此外，大量的保费也可以通过增加银行存款扩张贷款而获得一条新的资金运用渠道。

　　考虑同行股价表现以及停牌期间重大事项的影响，复牌后平安股价估计可上涨2%-5%。从6月28日起，截至9月1日，中国太保A股复权后涨2.96%，中国人寿A下跌11.22%。停牌期间影响股价的两个最主要事项是放开传统险定价利率(征求意见)和中期业绩，平安的传统险比例很低，受定价利率放开的影响较小；中期业绩表现优异，是一个重要加分项；重组方案对平安银行的定价合理，虽然净资产有负面影响，但只是财务处理引起的，而盈利可增厚，对平安长期发展有利；因此，我们认为平安复牌后股价应有适当上涨，涨幅在2%-5%之间。

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